大马大型的电子组装公司大部分都是为英国电器大厂戴森 (Dyson) 提供代工的服务，而疫情爆发期间推动家用电器的需求致使大马电子组装公司持续争取新的合约，订单也源源不绝。然而在全球经济已经放缓之际，这股推力还能否延续是值得投资者去探讨的课题。今天，我会和大家探讨这家有鸿海在背后撑腰的中型电子组装公司广宇科技 (PIE Industrial)，到底公司近期的发展如何，今年的营收能否持续突破历史新高。

最新季度的业绩报告显示公司在2Q22的营收按年成长25.9% 至RM296.3 million创下单季历史新高，上半年的营收也同比增长13% 至RM563.3 million，主要归功于现有及新客户的强劲需求所推动。但是，公司2Q22的净利却按年下跌38% 至RM8.3 million，这导致1H2022的净利只是微幅增长6.7% 至RM27.1 million。公司的盈利不及预期主要是受到高昂的营运成本所致，当中包括在今年5月政府将最低薪金制从每月RM1,200调高至RM1,500，双倍的加班费用，以及更高的库存损失拨备费用 (Provision for slow moving goods) 。值得注意的是，公司这个季度的库存损失拨备费用从去年同期的RM1.2 million上涨27.7% 至目前的RM3.8 million。

我在上图整理出公司自1Q20的EBITDA margin让大家参考，大家会发现2Q22的EBITDA margin只有6%，创下自2Q20疫情爆发初期最低的水平，这对比过去8个季度平均的10% 有很大的差距。为了改善公司的赚幅，管理层已经在积极和客户进行谈判去调高销售价格。虽然大部分的客户都接受来自公司的价格调涨，但从谈判至反映在业绩报告有时间差，预计在今年下半年会开始逐渐反映价格调涨的效应。另外，公司也表示在今年上半年申请的外劳正在陆续进入公司，预计在9月会完成所有的招聘流程。这会大大增加公司生产线的效率以及降低加班费支出，并预计来到4Q22公司的EBITDA margin会回归正常化。

公司在2020年曾经收获来自日本电子游戏厂商任天堂 (Nintendo) 的订单，而这个订单也让公司FY2021的总营收突破RM1 billion的大关来到RM1.025 billion，按年大幅成长49.4%。根据投行的预测，这个电子游戏厂商的营收占公司总营收的34%，总数大约在RM350 million左右。当时疫情正进入 “全盛时期” ，在居家办公趋势的推动下市场对于娱乐设备的需求非常强劲。来到今年，公司也成功获得来自中国新客户的专用集成电路 (ASIC) 硬件的订单。这个客户把订单从中国迁移至大马的主要原因是在中国当地受到监管环境的改变，并且认为PIE能凭过去良好的生产良率 (Yield rate) 及营运记录未该客户进行生产，尤其是在印刷电路板组装方面 (PCBA) 。

公司已经为该名客户进行首批生产，目前正在洽谈更多的订单。另外，公司已经在今年4月收回此前出租面积为12万平方尺的厂房，并引进新表层安装技术 (SMT) 生产线，预计今年末季可投入生产。这个ASIC的中国客户也决定承担生产材料，保护公司避免原料价格上涨的波动影响盈利表现。另外，公司也可以依靠富士康 (Foxconn) 的购买力和工程专业来简化其业务，减少浪费并提高产量。虽然这个客户的订单可能没有任天堂大，但这也证明公司有能力去寻找更多客户分散生意风险。

PIE目前正在扩建面积大约有15万平方尺，并且配有自动化生产线的工厂，预计足以应付现有和新客户的订单。总的来说，我认为公司的赚幅在未来会逐渐改善，甚至有可能会高于之前的赚幅，这主要是和富士康的合作关系将会为公司带来协同效益。公司是受惠于中美贸易战的主要制造商，跨国公司纷纷从把工厂和生产线从中国搬迁至东南亚去分散营运风险，而拥有鸿海后盾的PIE自然占上优势。

公司的资产负债表也非常干净，目前公司手上的现金为RM35.9 million，而负债有RM74.9 million，处于RM39 million的净负债状态。但PIE的现金部位在过去几个季度都在下滑，在这个季度也正式从净现金转变成净负债。现金流方面，公司在过去10年的营运现金流比较波动，2020至2021年的营运现金流为负值，主要是库存和应收账款的大幅增加所致。另外，公司自2020年至今已经投入了总共RM121.9 million建设新的厂房进行产能扩充。

观察公司的估值，目前PIE的本益比为21倍，对比过去5年平均本益比的18.5倍更高。根据KENANGA的研究显示，该行预计PIE在FY2022的盈利会来到RM67.8 million。目前公司上半年的盈利只有27.1 million，这也表示下半年公司的盈利大约会来到RM40 million。观察过去的盈利记录每年的第四季度向来都是公司的旺季，季度盈利也是全年最高。假设公司今年的获利如投行所预测，以目前RM3.34的股价来计算，公司的远期本益比为19倍左右。

观察大马上市的电子组装公司的基本数据来作对比，目前上述公司的平均估值为14.5倍，当中估值最高的是VS Industry，本益比高达21.8倍。而FPI及MTAG的本益比最低，分别只有8.3倍和11.3倍。我认为市场给予VS的溢价是合理的，主要是因为公司在大马电子组装行业是龙头，客户也比较多元化。另外，大部分的电子组装公司都处于净现金状态，只有VS、ATAIMS以及EG是还处于净负债，但负债比率非常低。

对于PIE的看法，虽然公司在过去两年向市场证明管理层斩获新合约的能力，盈利在去年也创下历史新高，但我对于电子组装公司还是保持比较保守的态度，尤其是组装消费电子产品的公司。这主要是考虑到全球经济放缓对于奢侈品消费的需求会造成冲击，而上述我所列出的公司大多著重在消费电子产品的行列。PIE本身的客户群也比较分散化，除了代工消费电子产品，同时也会涉及在工业相关的器材，成功躲过竞争比较剧烈的电子消费代工产品。我认为PIE目前的估值并不会过于昂贵，但已经是处于合理的水平，上涨的空间会比较有限。其实在大马上市的电子组装公司不只是专注在消费电子，还有涉及汽车LED组装的JHM以及医疗设备器材组装的SCOMNET。这两家公司的产品都是相对比较抗经济衰退，也是迎合未来大趋势的公司。