如果提到Gula Prai或许大家还没有印象，但如果看到以上图片就肯定知道你们有买过他们的产品。那么今天要讨论的公司也是是Gula Prai的生产商MSM大马糖厂。MSM可以说是今年成功转亏为盈的模范生，而公司也在近期脱售了非核心资产强化公司的价值。那么今天笔者就和大家分享公司的业绩及未来的展望，看看这家属于复苏主题的公司还有没有投资的机会。

MSM成立于1959年，并于2011年在大马主板交易所上市。回顾公司之前的财务表现，其实公司从上市到2015年的盈利是稳定在RM200 million，甚至在2015年来到了RM280.8 million的净利。但是自2016年过后，公司的盈利能力每况愈下，除了原料成本高涨和价格竞争激烈，笔者认为更多的是管理不妥所导致。而公司的股价也因此从2017年的RM5左右下跌至2020年最低的RM0.25，足足跌了超过90%。

如今公司的产能是世界排名第八，目前有两间提炼厂各位于柔佛和槟城北海，他们的产能分别为1百万吨及1百又5万吨。公司在本地的市占率为60%，最直接的竞争者是在本地排名第二的Central Sugars Refinery (CSR)。公司有78% 的销售都是来自本地，其余22% 的贡献来自出口，分别有越南、中国、南韩、新加坡及新西兰五大出口市场。

2020年对于本地和全球经济可说是史无前例的挑战。疫情冲击酒店和休闲中心等社交活动，和旅游相关活动，导致市场对于白糖的需求大跌。再配合竞争激烈的趋势和低厂房使用量，公司的营运迎来非常严峻。

但来到最新第二季度的财务表现，公司成功扭转局势，营收按年成长了23.5% 至RM554.1 million，而公司也从去年同期的亏损RM21.6 million转化成这个季度RM13.5 million的净利，受惠于白糖平均售价走高及成本管理妥当。首半年的营收增长，主要得益于批发和出口业务走强，其中出口营收更是按年大涨了36.9%。目前，出口业务占了公司26% 左右的营收，管理层也放眼今年要将比例提升至30%。

但如果按季比较，公司的净利下滑56.7%。最主要的原因，是因为公司在第二季度关闭为期两个月的柔佛白糖提炼厂维修锅炉。公司在这个季度的厂房使用量为35%，如果观察个别厂房，MSM Prai及MSM Johor的使用量分别是63% 及6%。

另一方面，公司在近期也以RM175 million脱售旗下的MSM Perlis予FGV的子公司，包括11块农地和工业用地。管理层表示公司可以从这次的交易获利RM91.6 million，而所拿到的资金都会作为营运用途及减少债务。笔者认为这是公司的转型策略，通过脱售非核心资产优化营运资产和加强资本开销，而在MSM Perlis的提炼产能也整合去MSM Johor，确保经济效益最大化。因此，公司的营运利率自4Q2020开始便有很大的改善，也连续三个季度实现盈利。

原料方面，原糖占公司炼糖成本约85%。虽然原糖价格在今年上涨超过50%，但公司已经对今年的价格进行护盘在US$0.13至US$0.14/lbs之间，而明年公司也为大约85% 的原料对冲在US$0.15至US$0.16/lbs之间。在原料价格稳定的环境下，公司也更加能专注在控制成本实现盈利最大化。由于恶劣气候重创产糖国的产量，市面上也因为油价走高导致糖价走高。笔者认为中短期内原糖价格还是会有上涨的压力，但相信到了明年能恢复到正常水平。

展望未来，目前公司最重要的目标就是提升MSM Johor的厂房使用量至50% 的收支平衡来实现盈利，公司也设立目标加强本地市占率至超过65%。此外，随着加工产品生产能力的扩大，包括液态糖、预混料和细糖浆，MSM Johor将扩大出口市场的销售，将业务拓展到中国、印尼、越南和纽西兰等潜在区域市场。公司今年的目标就是希望出口改善至30%，相等于38万吨的销售量，当中的13万吨来自增值产品。

估值方面，目前公司的远期本益比为8倍左右，对于未来盈利有机会复苏的公司来说，这样的估值确实有遭到低估。但是笔者认为公司的低估值很大部分源自于之前公司的管理不当，而且公司在上市十年之内总共换了六任的CEO，这不免投资者对于公司的企业监管失去信心。这里和大家回顾公司的历史。

公司的前总执行长拿督凯里尔在去年九月涉嫌违规并遭勒令休假，而市场也猜测是和公司在2019年的年报中显示总值RM50 million的库存减值和注销有关。虽然这些事件并不影响公司的运作，但笔者认为在一定程度上削弱公司的声誉。然而在最新的总执行长上任后，公司的营运有很大的改善，今年上半年也成功转亏为盈，放眼今年开始盈利保持成长。

随着大马的经济开放重启，国内市场食糖需求将从疫情时120万公吨的水平复苏到原先的150万吨水平，而亚太地区每年有约400万吨的食糖市场，成长空间是在的。笔者也认为只要公司的盈利持续进步，要回到当年的辉煌时期也是有机会。