今天我想和大家再次分享我对于长期利率的看法。全球在过去四十年的时间享尽了利率走低的环境，资产价格的膨胀也让许多投资者实现了财务自由，只要秉持价值投资的理念，公司的股价在长期都是上涨的。然而全球化的破碎和美联储官员嘹亮的鹰歌让市场意识到长期低利率的环境已经来到终点。那债券利率多头的终结会引发什么市场变化，而这个星期的杰克逊霍尔会议鲍威尔又会带出什么讯息给市场？

前几天我简单和大家分享了美联储会议纪要的重点内容，基本上纪要重申了几个要点：（一）连续75基点加息之后还有加息空间，通胀降至2% 需要时间，（二）加息程度取决于未来数据，可能适合将有足够限制性的利率水平保持更久，（三）通胀头根深蒂固的风险，可能使加息造成更大的经济代价。但是，这次的纪要首度承认过度加息的风险，凸显出依赖数据去判断加息步伐的重要性。在美联储纪要公布之后，有几位官员陆续接受采访，纷纷表示目前美联储距离目标还有非常遥远的距离。

身为美联储的鹰王——圣路易斯联储行长布拉德在8月18日接受访问时继续向市场预期泼冷水，并重申在9月再加息75基点。美联储应该迅速并继续提高利率到能够抑制通胀的区间，质疑美联储为什么要将加息拖延到明年。他认为今年底的基准利率应该要提升到3.75% – 4.00% 的区间，这也表示美联储还需要加息150基点。另外，旧金山联储主席戴利在同日也接受访问，直接推翻了投资者对美联储将在2023年底前降息的押注。她表示美联储不会急于在明年改变政策方向，不希望市场认为美联储的路径是驼峰型的，也就是今年迅速加息，到明年开始急速降息。她表示年底加息至3.4% 的水平是合理的。

最后，态度出现最明显从鸽到鹰的明尼阿波利斯联储主席卡什卡利更强调，美联储应该不惜付出经济衰退为代价，尽快降低居高不下的通胀。这波言论也引起市场的高度关注，因为他在几个星期前的态度并没有变现出过于鹰派的态度，即使是在8月10日的访问中他也只是认为美联储在年底前应该把利率调升至3.9% 的水平，并在明年底再提高至4.4%。虽然我会高度关注美联储官员的讲话，主要是因为这些官员对于利率政策的影响是有绝对的分量，也是美联储利率决策非常具有参考的指标。目前我们很明显可以看到他们的态度都是非常强硬，即使是在经济出现衰退的背景下都要给通胀灭火。

当世界各国都在加速升息的步伐，全球的股债双市势必会迎来血洗。这是因为利率上涨对于拥有固定回报的债券是绝对的利空，而利率上涨和债券价格是呈反向关系。另外，利率的上涨也会造成市场给予股票的估值降低，而利息支出的走高也会影响公司的盈利表现，对股市也是利空。其实加息并不可怕，可怕的是投资者并未从大规模的货币宽松到快速紧缩做好万全的准备，这前所未有的大转变正是市场在上半年暴跌的原因。

上图显示10年期美债利率1960年至今的表现，大家会发现利率在1981年见到绝对顶点之后便开启长期的跌势。受惠于全球化的红利，大规模的货币宽松政策及新冠疫情的爆发，10年期美债利率从1981年9月的15.84% 下滑至2020年3月的0.54%，但在短短的两年时间里却上涨至2022年6月最高的3.49%。如果从走势图做观察，其实10年期美债利率已经成功突破了长期的下降轨道，出现强烈的反转的信号。我刚才提到债券价格和利率是呈反向关系，假设利率在未来会上涨，这表示债券价格长期来看会走跌。

我们再看看美国利率曲线的变动。我在上图分别画出四条线让大家作对比。灰色和黑色线分别是2020及2021年末的利率曲线，红色线是今年7月1日的利率曲线，蓝色线则是8月22日的曲线。大家会发现在过去两年利率曲线都有往上移动的发展。另外，正常的利率曲线是像上发展，也就是长天期的利率会高于短天期的利率，但目前2-10年期利率是出现倒挂，是经济衰退预期的体现。只要经济开始触底反弹，利率曲线也会回归正斜率，而回归正斜率主要是由长天期利率向上移去带动。

因此，长期来看债券利率是会往上发展，这也符合全球通胀的长期走势，在全球化破碎和产业链本土化的驱动下，长期生产的成本会被大幅拉高，生产效率也会递减，而物价也不会回到疫情前的低水平。这个假设也打破了许多投资者认为债券价格只会上涨不会下跌的错误观念。虽然债券会为投资者带来固定的利息收入，但投资者很可能会拿了利息但却亏了资本，这也是散户在投资固定收益资产如债券的时候需要注意的事项。

把焦点放回明天的杰克逊霍尔 (Jackson Hole) 全球央行年会，美联储主席鲍威尔也将会在这次的年会上发表讲话，讨论经济前景。这会是全球投资者高度关注的会议，因为讲话的内容可能会暗示市场利率的走向和经济前景的发展。但如果大家有关注过去两年的会议，鲍威尔在过去所提到的理论，包括2020年的 “通胀太低论” 和2021年的 “通胀暂时论” ，都证明他的评估出现错误，因此今年的演讲恐怕将会很难让市场信服。我认为鲍威尔会给出与目前市场相符的强硬语调，包括劳动市场仍然紧张，重申压制通胀的重要性，以及美联储会持续加息直到通胀达到长期目标。

我会在下个星期和大家整理并详细探讨杰克逊霍尔会议的主要内容。