备受市场瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会在上个星期五结束之后，美联储主席鲍威尔发表了鹰派讲话，直接把全球股市吓到惊慌失措。美国三大股指齐暴跌，把所有短期支撑均线都给彻底贯破，股市重新回到下跌周期。到底鲍威尔在这场年会上发表了什么言辞让全球投资者都陷入极度恐惧的情绪？

鲍威尔在全球央行年会短短十分钟之内的演说已经让全美国最富有的人的财富被血洗US$78 billion。其中亚马逊的创办人贝佐斯的财富缩水了US$6.8 billion，而马斯克的财富也蒸发了US$5.5 billion，比尔盖茨则不见了US$2.2 billion。在这次的演讲当中，鲍威尔主要提出三个重点：

（一）即使通胀在7月开始转弱，但美联储不会被短期的数据左右，需要有通胀转折的强力证据，目前的数据并不足够让美联储改变坚持加息的路径；（二）鲍威尔直接反驳市场对于2023年下半年开始降息的定价，反而说道明年底基准利率至少会来到4% 的水平。另外，他也表示高的利率、放缓的增长和疲软的劳动力市场条件会降低通胀，但也会给家庭和企业带来痛苦，这些都是降低通胀的不幸代价，但未能恢复价格稳定将意味着更大的痛苦；（三）鲍威尔试图安抚市场，强调管理通胀预期是关键，并重申未来某个时候可以放慢加息的步伐。

在鲍威尔发表讲话之后，全球股市闻风丧胆出现断崖式的下跌，美国三大股指更是下跌超过3%，跌幅堪比当时俄乌战争爆发的程度。市场之所以会暴跌主要还是鲍威尔的第二个重点，那就是直接打消市场预期美联储在明年会降息的预期。其实这个跌幅是有超出我的预期，因为从鲍威尔的讲话我发现并没有太多新鲜的题材，还是围绕在美联储必须竭尽所能抑制高物价，把通胀压低至2% 的目标水平，即使必须付出经济衰退为代价。但这些都是市场之前所预期到的，并不足以造成股市恐慌性的抛售，或许这就是市场的不理智，又或者说，市场过去根本不把美联储放在眼里，导致今时今日鲍威尔必须非常明确让市场知道美联储的紧缩周期远未结束。美联储最讨厌市场预期到他的预期！

但是我发现上个星期五市场出现很奇怪的现象，即使股市崩盘，但是其他资产比如美债利率和美元指数并没有出现太大的波动。在鲍威尔发表演讲之后，2和10年期美债利率在当晚只是微幅上涨3.3和1.3基点，来到3.403% 及3.043%。目前2-10年期美债利率还是处于倒挂的状态，倒挂的差距来到36基点。通常只要美联储放出比市场预期更大的鹰歌，美债利率会直线喷出，但这次并没有出现这样的行情。另外，美元指数也会跟着鹰歌走强，但在演讲完毕之后当晚只上涨0.38% 来到108.84。从美债利率和美元的反应来看，其实市场大致上还是维持之前的预测，这次股市的暴跌感觉上有种虚跌的迹象。

观察利率期货市场的变化，经过这两天的央行年之后，美联储加息的75基点的几率从8月19日的47% 提高至61%，而只有39% 的机会加息50基点。另外，在12月利率决策会议也出现重大的变化。从上图可以看到加息至3.25% – 3.50% 区间的几率大幅萎缩至14%，而市场正在大力押注美联储在年末的基准利率会来到41%，对比8月19日大约20% 的几率大幅扬升。基本上，鲍威尔在这次讲话当中完全打消了市场预计美联储在明年会降息的念头，这也是首次鲍威尔把目标说得更加明确。

我的看法从几个月前 “留给美联储加息的时间并不多” 到现在的 “美联储的紧缩周期远未结束” ，其实都是在传达给大家不要把这几个星期股市的反弹看成是反转。如果大家在近期都有因为成功捞底而获利，这时就必须考虑逐步把短期的仓位砍掉，而长期成长的股票还是可以保留。与其把焦点放在美联储的紧缩周期，我认为大家更应该多关注美国企业的盈利能力是否会出现严重衰退和欧盟方面相关的新闻。这是因为目前美联储的大方向是会紧缩直到通胀回到2% 的水平。虽然这发生的可能性比较小，但如果美国的物价没有出现大幅放缓，美联储还是会保持鹰派的作风。而这次鲍威尔明确说明2023年基准利率大约会去到4% 的水平，这也表示4% 很可能会是这波加息周期的顶限，从某种程度上市场的不确定性又大大降低，是利空出尽的表现。

大家其实可以换个角度想。鹰歌越嘹亮的美联储，代表市场对于企业的盈利和经济前景也不能过于乐观，这对于市场来说是先打预防针。当出来的经济数据或者企业下修盈利时，股价也不会深跌。那如果企业出来的时机盈利超出预期，股价更可能会走高。这段时间时常会非常动荡，但长痛不如短痛，我们都不希望看到鸽派的美联储，因为投资者根本不能承担过于乐观所导致的股市崩盘。

对我来说，企业的盈利和欧盟的经济衰退才是在下半年投资者还未摸透的灰犀牛。我们都知道大幅紧缩最终会导致经济硬着陆和衰退，如果只是轻微程度的衰退，我认为市场早已反映在价格当中。但在库存大幅堆积和供给快速涌入市场的背景下，企业下调盈利的预警确实会给投资者增添更多不确定性。只要企业的盈利底部不能被看见，市场很难会迎来强势的反转。至于欧盟方面，我说过经济衰退会是欧洲的基本场景 (Base case scenario)，主要是在多几个月欧洲就会开始迎来冬季，需要大量的天然气能源取暖。若欧洲还是无法和俄罗斯妥协，能源输入被俄罗斯卡脖子，欧洲的经济在今年第四季会被过高的天然气价格打垮。

目前欧洲央行需要做的，是尽可能在这几个月进行大幅加息和紧缩，通过压低市场的总需求，希望能把物价给拉下去。因此我们会陆续看到欧洲央行发表鹰派的言论，即使经济衰退也要忍痛进行加息。我认为这几天市场还是会保持波动，待投资者消化完鲍威尔的鹰歌之后就会逐渐恢复平静。