今天笔者想要和大家谈谈半导体测试设备当中今年跌幅最大的科技公司，那就是正齐科技Mi Technovation。其实去年市场很多人都看好公司的发展前景，管理层也为公司计划未来十年的愿景。但在动听的故事背后，但公司的股价却呈现完全相反的剧本。再股价跌跌不休的背景下公司的估值是不是已经跌到合理的区间，笔者和大家探讨。

公司的业务相信许多平台也有分享过，公司主要从事设计、开发、制造和销售具有半导体检测和测试能力的晶圆级芯片规模封装 (Wafer-level chip scale packaging) 分选机，目前在中国、韩国、台湾等地区都有设有工厂，分别负责不同的核心产品，包括Mi、Vi、Ai及Si系列。公司在去年也成功收购Accurus这家从事半导体相关的组装和封装焊接球材料的子公司，在台湾和中国也设有工厂。

观察最新季度的业绩，公司的营收按年大幅成长了77.3% 至RM114 million，受到新收购的子公司Accurus合并之后所推动。如果观察个别业务，公司主打的半导体设备业务在3Q2021并没有显著的增长，主要是因为客户订单周期的变化，部分客户因为担忧大马疫情的封锁措施而先提早买组订单所致。另外公司也受到全球芯片短缺影响，导致客户的订单无法按时满足。这个季度营收主要推升的动力都是来自旗下的焊接球材料业务，受到消费者电子产品的需求增加，推动了焊接球材料的需求。

但是，大家会发现公司的赚幅出现显著的下滑。EBITDA margin从2Q2021的26.3% 下跌至3Q2021的22.7%，如果拉长期来看公司的赚幅在2019年见顶之后就开始走下坡。公司赚幅走低的主要原因是焊接球材料业务虽然公司先很多的营收，但本身的赚幅比较低。另外，公司这个季度有42% 的营收都来自中国，而中国市场同时需要面对剧烈的竞争也导致转赚幅下滑。

公司未来的发展可说是振奋人心的，管理层也计划十年营运路线图去实现公司未来的成长。公司在3Q2021成功售出首台激光辅助粘合机 (LAB)，成为高性能芯片领域的注册供应商，公司也放眼在未来达到20% 至25% 的市场份额。值得注意的是LAB也将享有比现有Mi系列产品更高的赚幅。另外，Accurus在中国宁波的子公司也预计在今年上半年投入生产。这将会释放更多台湾的产能，让后者可以更加专注在其他高赚幅的产品。公司在中国的工厂也成功拿下细分测试处理机的订单，预计在今年投产。纵观上述因子，公司未来的前景是非常亮眼的。然而，笔者认为有几点是大家在投资Mi Technovation之前需要注意的事项。

目前公司手上持有RM400.9 million的现金，而债务则有RM111.1 million，处于RM289.8 million的净现金状态，这主要是公司再第三季度完成了私下配售private placement所筹集的资金，而股数也从1Q2021的746 million增加20% 至3Q2021的900 million，公司的盈利也受到稀释导致每股盈利出现下滑。

最引起笔者关注的其实是公司的现金流。公司在9M2021期间营运现金流共流出了RM35.6 million，对比去年同期流出RM1.2 million增加许多。从上图可以看到，公司在收购Accurus子公司之后库存和应收账款出现上涨的趋势，主要是公司在这两个季度的营收都超过RM100 million的大关，然而只要公司在未来的季度能把账款回收其实是没有不妥的。

但如果大家观察公司上市以来的现金流表现，会发现公司的营运现金流都低于净利，也就是说公司并没有把盈利转化成实质的现金流。如果公司因为营运上的需要而出现短暂的营运现金流出是可以接受的，但连续几年保持盈利而现金流却没跟上，公司在管理现金流方面表现逊色。举个例子，公司在2018年的净利为RM44.3 million，但流进的现金流只有RM11.6 million，占了净利的26.1%。而2019及2020年的营运现金流只占了净利的55% 左右。

观察公司的估值，目前公司的本益比为36.3倍，接近比半导体测试设备科技公司的39.9倍估值（如果排除Elsoft Research）。但公司的估值已经从去年最高峰的65倍下滑44.2%，大马科技股杀估值的现象非常显著。从上图可以看到，Mi Technovation是在众多半导体科技设备公司当中跌幅最严重的，开年至今下滑高达26.3%，其他公司则平均下滑10.6%，当中Elsoft Research的表现最为突出，开年至今已经上涨了1.9%。

再看看公司自2020年以来的本益比走势，平均本益比为48.4倍，而在疫情爆发之前的估值为37倍。以目前36.3倍的本益比，短期来看公司的股价似乎出现超跌的现象，再加上公司今年在新收购的子公司全年盈利开始进账，今年的净利有望达到RM70 至RM80 million之间。以目前的股价换算，远期本益比只有28倍左右的水平，估值看起来很吸引。

但大家在投资的时候要注意公司的季度盈利波动起伏很大，从过去历史的业绩来看Q2和Q3才是传统旺季。管理层也说明来临的4Q2021会是传统淡季，部分客户也因为调整内部的产能而延后下订单，因此盈利表现可能不符合市场的预期。另外，公司的赚幅也处于下滑的趋势，主要是公司在现阶段的需要投入更多资金予国外的子公司进行研发和扩张，而公司在未来也会专注在赚幅比较低的中国市场。这也是公司股价跌幅相对其他半导体设备公司更加大的原因。

很多人都说大马科技股很昂贵，尤其是从事半导体设备相关的公司，本益比都领先科技板块。因此，大家能看到在这轮杀估值行情当中半导体设备公司成为重灾区。这并不是公司的前景不好，而是在面对全球资金流动性紧缩的过程，市场的资金自然会回避估值相对较高的公司。只要股价下跌够深浮现价值，配合未来盈利还能持续成长，未来也许有机会能重展雄风。但目前极度悲观的情绪笼罩着大马科技股，因此要捞底的投资者可能还不是时候。