United Plantation联合种植在前几天却宣布令市场大跌眼镜的业绩。今天我会带大家解读公司的季报，也顺便向大家介绍这家作风保守低调的老牌种植公司。在印尼宣布禁止出口棕油相关产品之后，棕油价格重新挑战历史新高的水平，但种植股的走势却开始上涨乏力。面对目前棕油价格多方面利好的环境，种植股还有投资的机会吗？

先介绍联合种植的业务。公司成立于1906年，并在1969年在大马交易所上市。当时公司的土地面积共有11,402公顷。2006年，联合种植把业务扩展到印尼，在当地增加了10,000公顷的油棕种植面积和7,000公顷的永久保护区。目前公司的种植面积有大约62,980公顷，其中71% 是位于马来西亚，而其余的29% 坐落在印尼。公司主要是种植油棕和椰子，各占总土地面积的90% 及10%。联合种植在大马的种植园主要位于霹雳南部和雪兰莪北部，而印尼的种植园则位于中加里曼丹省。

我在上图整理了公司过去十年棕油和椰子的总种植面积让大家参考。观察联合种植的种植面积会发现，过去十年公司的种植面积从2010年的50,876公顷上涨至2021年的62,980公顷，平均每年成长2.2%。种植面积的扩大也让公司的棕油产量从同期的169,337公吨上涨至2021年的251,601公吨，平均每年成长4%。而椰子种植方面的产量相对稳定，过去十年并没有出现大幅成长。

除了维持高水平的棕油产量，其实联合种植的特点在于公司的棕油榨油率 (Oil extraction rate, OER) 都是高于全国水平，而且过去十年平均的榨油率也高达21.8%。目前全国在2021年的平均榨油率为20%，但联合种植的榨油率却来到21.8%，比全国平均高出1.8% 的水平。另外，联合种植的榨油率也是众多种植股当中名列前茅的公司。从上图的图表大家就可以看到联合种植21.78% 的榨油率仅次于云顶种植的21.8%。

观察最新季度的表现，公司在1Q22的营收按年大幅成长92.5% 至RM642.9 million，得益于棕油价格和棕油相关产品平均销售价格及销量的上涨所推动。但是，公司这个季度的净利只有RM59.7 million，大幅低于1Q21的RM95.3 million，按年也下滑20.2%。如果大家观察联合种植的个别业务会发现公司的精炼业务税前亏损来到RM91 million。管理层说道这是购买棕油原材料和销售精炼过后完成品的对冲时间上的差异所造成，而这笔损失会在未来的季度出现反转。

联合种植目前手上持有RM224.1 million的现金，本身也没有任何的银行债务，资产负债表也很干净。另外，公司在过去10年的营运现金流都保持正值，平均来到RM389.1 million，而每年的资本投入都只维持在RM80至RM90 million之间。因此，联合种植的自由现金流在去年高达RM436.6 million，是种植领域当中的奶牛公司。但公司在1Q22的营运现金流共流出RM251.8 million，对比去年同期流入RM137.4 million形成很大的反差。在这RM251.8 million的净流出当中有RM167.5 million是因为对冲期货所造成，但我认为公司并不会面对资金周转的问题，管理层也表示对冲的损失在未来的季度会大幅改善。

管理层在回馈股东也非常大方。公司在去年共派发高达每股RM1.15的股息，以目前的股价换算，股息率来到7.54%。如果大家观察过去的股息派发趋势，会发现联合种植过去几年的的股息派发比都高达90% 左右，股息率都维持在6% 至8% 之间，这对于股息投资这是非常具有吸引力的。

目前联合种植的本益比为14.9倍，估值和上个季度相比提高了，主要是公司这个季度盈利出现下滑。我在上图也列出大马个大种植股的数据来做对比，目前种植股平均的本益比及市净率分别为12.3倍及1.85倍，双双都低于联合种植。我认为联合种植的高估值主要是公司优质的榨油率，稳定成长的棕油生产量，强劲的自由现金流，稳健的资产负债表及丰厚的股息派发。虽然公司的股价在昨天因为交出不符合市场预期的业绩而大跌8.1% 至RM15.26，但我认为公司的估值还是具有吸引力。

目前大马的种植领域正在面对前所未有的劳工短缺，这导致大马的棕油产量从2018年的19.5 million公吨下滑了7.2% 至2021年的18.1 million公吨。另外从上图可以看到，大马的棕油库存也从2018年12月的3.2 million公吨下滑至目前的1.4 million公吨，非常接近历史新低的水平。这两者直接导致棕油价格在过去三年涨了250% 左右至目前的RM6,900。

刚才提到的只是本地因素，而外部的因素就有俄乌战争导致全球的植物油供应出现严重的短缺。乌克兰及俄罗斯是全球主要的葵花籽油生产国，而葵花籽油占了全球植物油产量的9%。另外，大豆油和玉米油的主要生产国包括中国、美国、巴西和阿根廷。虽然这些植物有占全球产量不多，但目前全球市场出现肥料供应不足，而俄罗斯就是全球主要的肥料供应大国。这导致农作物的产量在未来没有保障。

除了俄乌战争，印尼的出口禁令也导致大马的棕油价格出现喷出的发展。印尼政府在4月28日宣布对所有棕油及棕油相关产品禁止出口的措施。隔天，印尼政府便改口称只会禁止棕油精的出口。而就在昨天印尼政府再扩大出口禁令把原棕油纳入其中。印尼政府的反复行为加剧了市场对印尼政策上的稳定度。大家要知道印尼是全球最大的棕油生产国，占全球棕油生产的60% 左右。

棕油向来都是具有周期性的商品，但棕油的基本面已经发生长期的结构性变化。我认为在环保政策的推动下，棕油的产量已经很难回到昔日的光辉。虽然劳工短缺和印尼禁止出口只是短期的因素，但只要俄乌战争还未平息，全球的植物油供应缺口还是存在。另外，联合种植本身的盈利比起其他种植业者稳定，主要是公司采用保守的对冲策略使得长期的盈利表现更加稳定。这也让公司有能力在任何周期变化之下还能维持不错的股息派发。因此我认为联合种植是值得大家放进观察名单。