全球投资者在这个星期都会把焦点放在即将出炉的美国消费者物价指数和美联储的利率决策会议。虽然物价增速下滑和美联储放缓加息的预期基本上都已经在市场完全作出定价，但我还是要警告投资者不要对于目前的反弹行情过于乐观。市场很多时候都是不理智的，在股市上涨时选择性忽略风险的存在，而当风险发生时却过度反应。不知道大家有没有发现其实美联储的缩表速度正在加快，物价和工资所形成的螺旋性通胀也正在悄然抬头。这对于明年美联储的货币政策都有举足轻重的影响。

今天我会从两个面向和大家分析美联储明年的货币政策，包括美联储的缩表进度，以及美国的服务业超出市场预期引发螺旋性通胀。这两点都不约而同的指向我之前对于美联储紧缩周期的看法，那就是加息周期在明年上半年结束，但紧缩周期仍然会持续直到物价出现明显的放缓。

先更新美联储的缩表进程。我在前几期的文章有详细和大家分析美联储缩表的进度，并与2017年的缩表周期进行对比。当时美联储从2017年10月至2019年8月的总资产规模缩减了US$700 billion之后，因无法承受经济放缓所带来的影响而被迫放弃缩表。但事到如今，美联储单单在11月的缩表规模就高达US$138.5 billion，远比每个月计划缩减US$95 billion的规模超出45.7%，同时是10月US$72.5 billion缩表规模的几乎双倍。如果硬要按照今年原本要缩表US$523 billion的计划来执行，美联储自今年5月开始就已经累积缩表US$354.6 billion，这也表示美联储将会在12月缩减US$168.4 billion的资产规模，速度创下今年的新高水平。步入2023年，美联储也会按照原有的计划每个月缩减US$95 billion的资产直到2024年末，总计缩减US$2.28 trillion的规模，把美联储的资产负债表从巅峰的US$8.9 trillion减少至US$6.1 trillion。

把焦点放到美国的ISM非制造业指数。12月5日ISM公布的数据显示美国11月的ISM非制造业指数来到56.5，大幅超出市场预期的53.3，也高于10月的54.4。从分项指数来看，商业活动指数为64.7，大幅超出10月的55.7，单月大涨9点的增速也创下2021年3月的新高。就业指数也成功摆脱萎缩的区间来到51.5，比10月时的49.1高出2.4点。另外，新订单指数来到56，比10月的56.5降低0.5点，创下今年5月的新低，表明美国消费者在高通胀的背景下开始缩减开支。但是，价格指数却保持在70的高位，远高于疫情爆发前的水平，服务业的通胀下行速度是缓慢的。这项数据与ISM制造业PMI形成鲜明的对比，因为制造业中的物价指数已经连续8个月下滑并且陷入收缩的区间。

这就带出我刚才所提到的现象，美国的服务业超出市场预期可能会引发螺旋性通胀。之前鲍威尔在智库布鲁金斯学会发表题为《通胀与劳动力市场》的演讲时，除了暗示最早会在本月放缓加息的步伐之外，他表示工资增长仍然高于通胀目标，劳动力供应缺口还是很大，与通胀之间的抗争还远未结束。他也把通胀拆解成核心商品通胀、住房服务通胀，以及除住房之外的核心服务通胀三个部分个别进行分析。目前在大宗商品包括油价崩跌的背景下，商品通胀在未来几个月会形成通胀的拉力，而租房成本也会在房价今年开始下滑，明年租金的增速在2023上半年也会见到高点并迅速回落，唯有核心服务通胀目前还在历史新高的水平。我预计明年的通胀行情会从过去两年的商品通胀转换成服务通胀，进而导致螺旋性通胀的产生，这也是美联储最不想愿意见到的窘境。

从ISM非制造业的分项指数就能看到，即使新订单和正在下滑，但价格和雇佣指数都在上涨，这就是典型的螺旋型通胀（Price / wage spiral）。在宏观经济学中，螺旋性通胀指的是工资上涨和物价上涨之间的因果关系。工资上涨会增加消费者的可支配收入，从而提高对商品和服务的需求并导致物价上涨。而价格的上涨又再次引发更高工资的需求，导致更高的生产成本和企业调高价格的压力，最后形成螺旋性的物价上涨。这种现象在宏观经济中是不健康的，因为它只有物价的空转，经济并没有出现实质的产出（Real output）。过去两年疫情所催生的需求泡沫导致物价急速膨胀，而物价永远都是领先于工资作出反应。

我在上图对比劳工部所公布的美国物价（蓝色线）和平均时薪（红色线）的月增率趋势。从上图可以发现从2021年1月至2022年5月，蓝色线都在红色线的上方，表明物价在这段期间上涨的速度是高于工资的增速。但来到2022下半年，美国的物价在大宗商品下跌的背景下迅速降温，反观工资的增速开始超越物价，出现滞后性的反应。我预计未来工资的增速会逐渐超越物价，形成工资物价的螺旋型通胀。数据显示美国11月平均时薪的增速创下今年1月的新高，而年增率也来到5.1%，创下今年8月的新高。而美国11月的物价年增率则开始放缓来到7.7%，创下今年1月的新低。

观察美国的劳动市场会发现，美国10月1,033.4万人的职位空缺数虽然对比9月的1,071.7万人下滑，但仍然超出市场预期的1,030万人。目前美国10月的失业人口大约有606万人，这也表示即使所有失业人口都找到工作，劳工市场还是出现427万人的职位空缺无法填补。从各个面向分析美国的劳动市场还是非常紧张，美国平均时薪的年增率在短期之内是不可能达到美联储2% 的长期目标。这也符合鲍威尔的说辞，即使有些工资增长指标最近有所下降，但到目前为止相对于早前的增长，降幅是非常温和，要恢复价格的稳定还有很长的路要走。这也是我认为美联储的紧缩周期还远未结束的主要原因。

我们都知道美股过去长达十年的牛市绝大部分都是因为量化宽松所推动，而实质的盈利成长推升股市的力度并不多。很多人认为美联储的加息是导致今年美股下跌的主因，但缩表的威力相信会更加大。目前市场都在期待加息的速度放慢，投资者就可以逃离现在的熊市，但这种幻想可能最终会因为美联储的缩表计划而破灭。华尔街投行大摩的分析显示，根据历史数据和未来几个月的资金流动性预测，标普500指数到明年3月预计会下跌15%。很多人只看到希望无穷，却没看到风险可控，投资者势必会付出惨痛的代价。