美联储的会议纪要向来在市场都有影响力，尤其是去年全球投资者都高度关注美联储的政策动向和对于加息预期的敏感度。但在上个星期美联储公布非常鹰派的会议纪要之后，股市竟然出现不跌反涨的局面，而在当天公布不如市场预期的美国制造业数据也强化停止加息的预期。投资者认为会议纪要的措辞并无新意，基本上和鲍威尔在记者会上的讲话没有太大的区别。而在往后两天美国所公布的非农数据更加让市场确定美联储的加息周很快会结束，到底是市场太傻太乐观，还是美联储虚张声势？

在进入美国的经济数据之前，先帮大家整理美联储最新的会议纪要。基本上纪要的内容都围绕在通胀和劳动市场方面做评论，考量到当前高企的通胀水平，与会者认为在经济数据正式通胀有实质放缓之前，美联储必须维持限制性政策，而根据历史经验显示美联储不应该过早放松紧缩货币政策。纪要再次确认与会者让通胀下降至2% 的强烈承诺，并暗示如果市场因为出现证据表明通胀增速放缓而反弹，抗通胀的道路会更加艰难。换句话说，美联储不希望市场预期到它的预期，如果市场提早反映通胀下滑，股市的财富效应不会消除，抗击高通胀的局势会更加错综复杂，而美联储可能也会逼不得已把利率拉至更高的水平。

劳动市场方面，与会者普遍认为劳动力供需之间仍然存在严重的失衡，职位空缺还是很高，名目工资的增速并没有明显的放缓。而上个星期美国劳工部所公布的这两项数据均大幅超出市场的预期，强化了美联储加息的决心。1月4日公布的数据显示美国2022年11月的职位空缺来到1,045.8万人，超出市场预期的1,005万人，也是连续第三次超出市场预期。这也表示每个失业人口对应1.74个职位空缺，而职位空缺比失业人口多出大约440万人，即使所有失业人口都找到工作仍然无法满足市场对于劳动力的需求。此外，在2023年1月5日公布的美国12月ADP非农就业人口增加23.5万人，远超市场预期的15万人和2022年11月18.2万人的修正值。

在隔天1月6日美国劳工部所公布的大非农也跟随ADP非农的脚步，12月美国非农就业人口增加22.3万人，高于市场预期的20.2万人， 2022年11月是增加26.3万人。而美国的失业率则来到历史新低的3.5%，大幅低于11月的3.7%，这也是自2022年3月以来失业率保持在3.5% – 3.7% 之间。然而，美联储鲍威尔最为关注的工资通胀显示，美国12月平均每小时工资按月增长0.3%，低于市场预期0.4%，而11月的增速是0.4%。此外，平均时薪的年增速还创下过去16个月最低，这更加让市场笃定美国的通胀已经来到尾声。

即便如此，我认为美国的劳动力市场在大型科技公司进行大量裁员和冻结招聘之后仍然保持强劲，这种现象并不让我感到意外。虽然科技产业正在急速降温，但对于全美国大约600万人的失业人口就好比小巫见大巫。只要美国的劳动力市场还是出现供不应求的环境，美国的工资通胀是不会缓解，而工资和物价就会形成恶性的螺旋通胀。鉴于美联储无法控制劳动力的供给端，因为劳动力供给的问题不是在短期之内就可以被解决，取决于人口结构性的因素。因此，美联储只好从劳动的需求端下手，通过打击市场的总需求让企业的盈利下滑并减缓招聘。这份就业报告是好的开始，但后续发展还是充满未知。

回到纪要的内容，更令市场失望的美联储并没有在这次的纪要提到任何关于降息的内容。虽然鲍威尔在去年12月的记者会表态为鸽派保留余地，在重申保持紧缩之后又说美联储会强烈考虑下次的加息幅度放缓到25基点，但是这次的纪要完全没有透露加息25基点的线索。与会者都认同持续将利率拉高让通胀回去2% 的长期目标，并调高政策利率的预估，同时没有与会者预计在今年会展开降息的举措，给市场泼了冷水。此外，与会者也强调明确沟通放慢加息不发并不代表在实现价格稳定方面的决心有任何的动摇，也并非暗示通胀已经处于下行的道路。

与会者也表示市场不应该过度解读放缓加息步伐的举动，因为目前的通胀水平任然 “高得令人无法接受” ，美联储会在通胀斗争中持续保持积极性。此外，与会者也指出金融环境不合理的放松，特别是因市场误解美联储反应功能而驱动的放松，将恢复价格稳定的努力变得复杂。根据彭博行业研究的美联储会议纪要情绪指标显示，这次的纪要是自2022年5月以来最鹰派的会议纪要。但是，纪要内容对市场的影响有限，当晚的美股市场是收涨的。有市场人士认为这次的纪要和鲍威尔在记者会的讲话没有太大的区别也无新意，是在市场的预期范围内。然而，我认为如果市场还在无视美联储抵抗通胀的决心，未来必定会付出沉重的代价。从目前的股市走向来看，投资者还是对于美联储放宽货币紧缩政策过度乐观。

在美国非农数据公布之后，美联储利率观察工具FedWatch显示美联储在2月加息50基点的可能性从一个星期前的32% 下跌至25%，而加息25基点的预期从同期的68% 左右上涨至75%。此外，对利率最敏感的2年期美债利率也急速下滑，目前在4.24% 左右的支撑点，而对宏观经济比较敏感的10年期美债利率下跌力度更急，长短天期的利差扩大，市场对于经济衰退的定价再次加深。目前华尔街预估在这个星期即将公布的美国12月CPI按年上涨6.7%，低于2022年11月的7.1%，核心CPI预计也会降至5.9%。假设美联储在未来两次的会议上加息至少25基点，把利率提高至4.50% – 4.75% 的区间，美国很可能在2Q2023就会见到实质政策利率开始转正，也就是美联储的利率高于美国的CPI。观察历史经验显示，每当实质政策利率转正，股市就会出现剧烈的波动。我认为目前市场还未定价实质利率转正并维持高水平一段时间，这也是今年股市其中一个灰犀牛。

我必须重申今年的股市的风险会从政策风险转移至增长风险，在美联储预计维持高利率水平不变的基础下，经济肯定会出现不同程度的衰退。虽然美联储多次放鹰去扑灭市场的乐观情绪，但到现在市场还是对降息有所奢望。而这种落差会维持多久我不确定，但很肯定这两者到最后会达到共识。