笔者今天和大家谈论鲜少人关注的消费类公司，甚至能说已经被市场所遗忘，那就是大马的啤酒厂商皇帽Carlsberg和喜力大马Heineken。自新冠病毒爆发，这两家公司的股价从2020年的最高峰跌了50% 左右，至今也还在低价位苦苦挣扎着。那么，这两家啤酒厂商的前景如何，估值是否吸引？

啤酒行业曾经是市场最喜爱的高股息公司，过往的财务表现和派息也非常稳定，平均十年的股息率也有5% 左右。看回啤酒行业的历史，投资者最担心的，无疑就是每年的财政预算案是否会提高啤酒税，也是我们俗称的罪恶税。

啤酒税距离上次调整是在2016年，针对本地生产的各类白啤酒，黑啤酒，及苹果酒税务至少调涨10%。追溯过往经验，政府每一次调高啤酒税，包括在2004年财政预算案（每公升啤酒税调高43仙，涨幅达10%），2005年预算案（每公升啤酒税调高1.25令吉，涨幅达26.3令吉），以及2006年预算案（每公升啤酒税调高1.40令吉，涨幅达23.3%，另加每公升征税15%），市场的啤酒消耗量都会减少。

虽然啤酒税已经有5年未被调高，但马来西亚已经是啤酒税最高的国家，仅次于挪威，可是在消费能力方面，大马人远不及挪威，因此大马的啤酒税可以说是全球最高的。此外，本地的啤酒厂商长期也要面对非法啤酒的走私活动，这已经不是什么新鲜的课题。但是，在艰巨的营运环境下，皇帽和喜力大马在过去十年也能为投资者带来不俗的回酬。

从上图可以看到，虽然啤酒商的营业额和盈利从2011年至2019年都以平均的5% 至6% 成长，但是公司的派息也非常大方。参考过去的数据，这两家啤酒商的 dividend payout ratio 平均都在100% 以上，所派发的股息还多过盈利。大家可能会问这是不是健康的表现。笔者只能回答说，是非常健康的，为什么呢？

虽然啤酒商派发的股息多过盈利，但是如果大家参考他们的自由现金流表现，就不难发现他们每年所产生的自由现金流是多过股息派发的，而且也稳定增长。自由现金流就是公司派发雄厚的股息回报股东的底气。此外，啤酒商本身也不需要投入太多的资本进行扩张，这让他们有剩余非常多的现金流回馈股东。

然而在疫情爆发之后，啤酒商的盈利因为受到反复的封锁措施和大部分餐厅和酒吧的关闭而大幅下滑。根据国际市调公司欧睿国际 (Euromonitor) 的预估，大马去年的麦芽酒市场销量按年萎缩16%。虽然今年啤酒商的业绩环比增长，但也还没回到疫情前的水平。而且从国家复苏计划作观察，酒吧是被列在第四阶段的国家复苏计划当中。

自6月开始落实的封锁措施以来，啤酒商已经暂停生产啤酒的运营。而长期的停产，可能导致本地市场供应短缺，并助长私酒交易。笔者也认为啤酒商下半年的业绩表现将充满挑战。然而，这对于股息投资者会不会是个千载难逢的机会，笔者就从他们的行业前景和估值进行分析。

笔者认为，啤酒是价格弹性非常低的产品，在本地除了皇帽和喜力大马，也没有其他的啤酒商进入市场竞争。啤酒不会因为价格调高而出现别的替代品，再加上啤酒商的品牌效应，在面对政府搞税务的时候可以把成本转嫁到消费者的身上并不会影响产品的需求。这无形中也为啤酒商开了一道经济护城河。

另一边厢，虽然目前的消费情绪低迷，但是随着政府开放经济允许更多的商家开店做生意，啤酒商明年的盈利有望逐渐回温。目前啤酒厂几乎所有员工都已经完成接种疫苗，预计在九月能全面复产。从长远来看，啤酒会继续成为大马人的首选酒精饮品，因为其价格比较亲民，且分销渠道广，更容易接触消费者。

估值方面，目前两大啤酒商过去12个月的本益比在35倍左右，主要是盈利下滑所致。假设公司在未来两年的盈利能回到疫情前的水平，目前的远期本益比只有23倍左右，对于品牌效应强的消费公司并不昂贵，再加上平均4% 至5% 的股息率，也能给投资者带来可观的回酬。啤酒行业是属于典型的消费复苏股，但是盈利成长较缓慢，主要是因为可消费市场已经在差不多到饱和的状态。不知道大家会不会吧啤酒商列入观察名单呢？