鸡蛋是蛋白质的主要来源。虽然好吃，但经营鸡蛋生意是非常不容易的。虽然近期的鸡蛋价格有所上涨，但在政府的干预下公司并不能趁机提高销售价格，这让所有业者都痛苦不堪。今天就和大家谈谈潮成Teo Seng Capital这家公司的近况及投资所面对的风险。另外，我也会和大家来探讨家禽业近期的发展，主要专注在鸡蛋生产商。

TEOSENG是大马领先的鸡蛋养殖业者之一，在马来西亚有超过40年的行业经验。公司在本地和新加坡分别占有10% 以及20% 的市场份额，每天可生产大约4百万颗鸡蛋。公司有40% 的营收都是出口至新加坡和香港等地区，主要服务的客户多为批发商、超级市场、零售商、制造商和直销。除了老本行，公司也从事生产动物饲料、有机肥料以及动物保健产品，同时经营鸡蛋托的制造与贸易等业务。从财报上看，公司的业务大体上可分成家禽养殖及动物保健产品业务。

观察最新季度的业绩，公司的营收按年增长28.4% 至RM152.1 million创下历史新高，归功于鸡蛋较高的平均销售价格和动物健康产品的稳定需求。公司的净利也成功转亏为盈，从去年同期RM2.1 million的亏损大幅改善至RM12.1 million的净利。净利没有突破历史新高的原因，主要是受到饲料成本如玉米和大豆价格的大幅上涨所致。

观察鸡蛋价格的走势，我们可以发现鸡蛋价格在去年开始逐渐复苏，并且在4Q21来到52周新高。鸡蛋价格走高主要受到政府经济开放措施推动，商业活动回温，餐饮业者的生意也逐渐回笼。至于原料方面，虽然玉米及大豆的价格已经从近期的顶峰出现大幅的回调，但是价格还是处于非常高的水平，主要受到通胀压力的推升导致全球大宗商品的价格出现牛市的发展。

我在上图整理了公司个别业务的表现。我们可以看到动物保健产品的营收以及税前盈利都是比较稳定，过去八个季度的PBT margin都保持在10% 之上，最高甚至可以达到30% 的水平。但反观家禽养殖业务的表现比较波动，在过去八个季度当中有四个季度时蒙受亏损的，主要受到鸡蛋价格低迷和饲料成本高涨所拖累。总体来看公司的盈利大多都是由动物保健产品的贸易所支撑，在盈利方面相比于其他业者有所保障。

公司手握RM49 million的现金，也背负RM218 million的债务，目前处于RM169 million的净负债状态，而公司的净负债率为54.3%，属于可控制的范围之内。从现金流方面来看，虽然公司过去八年的营运现金流比较波动，但都是处于正值。值得注意的是，公司在同期也投入了RM245.5 million的资本做扩张。由于公司过去两年的盈利表现不佳，自由现金流也呈现负值。

观察公司的估值，我认为大部分家禽业者的本益比都没什么参考价值。除了CCK及LHI的盈利比较稳定的公司，其余业者的季度盈利都非常波动，甚至会出现亏损的季节。大部分的分析师都是用本益比去衡量家禽业者的估值，但我认为公司的销售价格和生产成本等因素都非常难预测，因此选择不作任何评论。但根据RHB投行最新的报告，该行预测公司今年的净利会反弹至RM28 million，并给予RM0.94的合理目标价，远期本益比大约在9倍。

展望未来，公司在今年将会扩充鸡蛋的产能，预计今年会增加大约17万颗鸡蛋年产量至每年430万颗。目前市场上鸡蛋出现供不应求的现象，主要是因为许多鸡蛋业者不能负担进口饲料成本的上涨而被迫提早出售蛋鸡，以减缓庞大的饲料开销，有的小型鸡蛋生产商因为不能负荷成本上涨的压力而倒闭。虽然政府已经同意通过大马一家顶价计划 (SHMKM) 为鸡农提供每颗鸡蛋5分的津贴，但还是不足以抵消蛋农的生产成本。

目前，已经有市场人士预计鸡蛋产量在未来可能减少每日300万颗，相当于我国人民每日鸡蛋摄取量的10%。目前全国鸡蛋生产量是3,200万颗，而市场的需求量则高达3,500万颗。家禽业近几年来都不会是投资者会重点关注的行业，除了本身受到鸡蛋价格波动，饲料的高低起伏也会直接影响企业的盈利和赚幅。也就是说无论是销售价或者生产成本，公司都无法进行有效的控制和管理。公司能做的大致上只有通过减少固定成本如劳动和电力资源等去节省开支，或者进军相关的领域分散营运上的风险，这也是市场不愿意给予家禽业高估值的原因。

虽然经济复苏会提高民众对于鸡蛋的需求量，配合斋戒月的来临，理论上鸡蛋的价格也会跟着走高。但是目前政府已经控制鸡蛋价格至6月5日，业者也不能随机涨价，导致有些比较小型的鸡蛋生产商不能顶住成本压力而倒闭。目前只能希望过了6月5日政府不再干预鸡蛋价格，而是让市场的供需去决定。

当鸡价好时，饲料价格上涨；当饲料价格跌时，马币又贬值；当全部因素都变成利好时，鸡却生病。只能说，家禽业者需要面对不可预测的风险实在太多，这也是市场不愿意给予公司高估值的原因。相比于种植和油气等周期行业，家禽业的操作难度是更加高的，笔者也认为家禽业只适合非常短期的操作，切忽长期持有。