大家还记不记得2014年至2015年期间油价大跌导致马币迎来大贬值的时期。当时马币就在2014年9月的时候从RM3.20/USD一口气直接贬至2015年9月的RM4.45/USD，足足在一年的时间里贬了40%，许多公司的股价都遭遇滑铁卢。但时势造英雄，当时许多依赖出口的领域股价迎来暴涨。今天我就和大家剖析上个星期业绩出炉的堡发资源Poh Huat Resources，及美国成屋销售如何影响公司未来的前景。最后我也会也大家比较家具龙头的表现及分析为什么家具公司的估值向来都比较低。

POHUAT上市于2000年，是东南亚领先且拥有超过30年经验的家具生产商与供应商，目前从事生产与销售中高档的家庭与办公家具。公司主要的出口市场为美国与加拿大，分别占了公司76% 及20% 的营收。公司也出口至超过30个国家如英国、新加坡及中东地区等。公司的产品以 AT Office 系统和 AT Home 系统的品牌销售，其理念是提供优质，创新和功能性的产品。

目前，POHUAT的主要生产地设在马来西亚和越南。公司在柔佛的麻坡拥有五建工厂及1,000 多名员工，主要从事生产较自动化的板式 (panel-based furniture) 家庭及办公家具。而公司在越南的胡志明市总共设有九家工厂，员工也有4,000人之多，主要是因为越南工厂生产劳力密集型的木式家具 (wooden-based furniture) ，其中高档家居和家庭办公家具为主。

过去八年POHUAT受到美国对于房屋的需求上升而受惠，营收从2014财年的RM377.2 million以每年13.2% 的双位数成长至2019财年的RM701 million。但就在2020年公司也受到疫情的冲击，营收在2020财年下跌了6% 至RM659.5 million。盈利方面，公司的净利从2014财年的RM23.8 million 涨了134% 至2017财年的RM55.8 million。而股价也从RM0.35一路涨至2017年最高的RM1.98，足足涨了470%。但是，公司在柔佛麻坡的厂房在2018年1月遭遇火患导致营运效率不佳，配合当时马币对美元走强，导致公司在2018财政年的净利按年下跌了15.6% 至RM47.1 million。此后，公司的盈利也逐渐复苏，在2020财年录得RM51.9 million的净利。

在最新公布的季度报告，POHUAT在1Q22的营收按年小幅下滑0.4% 至RM183 million，主要是越南的供应链瓶颈所致。和大家回顾去年越南因为疫情严重，当地政府下令从2021年7月19日起在16个南部州属实施14天的社交距离条例控制疫情蔓延，而位于平阳和同奈两省的越南工厂属于非必需的经济和服务领域两家工厂已经暂时关闭。因此，管理层在4Q21与受影响的美国客户商讨延迟交货日期，并利用库存来满足部分订单，同时计划在重新运作以后安排工厂员工加班增加产量，导致公司在4Q21陷入RM3.5 million的亏损当中。

虽然越南在1Q22的生产基地已经完全复工去满足出口市场的需求，但客户因为物流中断和高昂的运输成本而选择延迟交货，导致公司运货量出现下滑。庆幸的是，大马的营收在1Q22按年成长21.9% 至RM92.2 million，主要是工厂已经完全复工去满足美国客户在行管令期间锁下的订单。

盈利方面，公司在1Q22的净利也按年大幅成长59.4% 至RM15.4 million，主要是公司在大马及越南的工厂在规模量产的经济效益之下每单位固定成本大幅下滑，公司也表示越南在之前囤积了价格相对较低的原材料，因此1Q22的赚幅也获得大幅度的提升。另外，公司在去年同期有RM1.5 million的外汇亏损，而这个季度公司却录得RM0.3 million的外汇盈利也是公司的业绩改善的主要因素。我认为这次的业绩是在市场的预期当中，在1Q22的产能使用率已经回复至正常水平的背景下，公司的毛利率也从4Q21的 8.9% 大幅上涨至19.5%。观察过去的营运记录，公司的平均毛利率是介于15% 至20% 之间。

估值方面，POHUAT的本益比为10.4倍，对比家具同行的13倍是相对低估的，考虑到共公司是大马的木材家具龙头之一。值得投资者注意的是，公司是现金奶牛公司，手上握着RM167 million的现金，对比RM44.9 million的债务，目前的净现金状态为RM122.1 million。此外，公司在派息方面也绝不手软。即使公司在2021财年盈利大幅下滑，但也派发了5分的股息回馈股东，股息派发率为40% 左右，是近几年的新高。

现金流方面，公司从2012至2020财政年每年平均所产生的营运现金流有RM44 million，过去九年总共产生了接近RM400 million的营运现金流。另外，家具行业的资本支出平均每年也是在RM10 million左右，所以在不需要投入大量资本扩充的背景下，公司有足够的现金派发股息。

或许有投资者会认为为什么家具行业的估值怎么都涨不起来。我认为是因为家具行业本身是属于周期性较强的行业，需要看美国房屋销售的脸色。根据美国全国房地产经纪人协会的数据，美国2022年2月的成屋销售为602万单位，按按月下滑7.2%，创下2021年2月以来的最大单月跌幅。与此同时，抵押贷款利率飙升至近3以来年高点。根据美国房屋抵押贷款金融机构房地美 (Freddie Mac) 的数据显示，截至3月17日，美国平均30年期固定抵押贷款利率已上升至4.16%，为2019年5月以来首次突破4%。目前，库存稀缺和强劲的需求正在推高美国的房价，但我认为高昂的房价和贷款利率会逐渐削弱美国消费者的买房能力，届时房屋的需求可能会开始放缓。

总的来说，POHUAT主要经营出口业务，马币升值对于公司来说是绝对的利空。虽然公司是贸易战的受惠者，造成订单开始从中国流出至东南亚市场，尤其是越南。但是家具行业是属于劳工密集型的产业，公司也表示目前家具行业正在面临非常严重的外劳短缺问题。公司也必须面对政府在近期调高最低薪金至RM1,500的劳工成本，还有劳工和人权等风险的存在，这也是投资者在买入之前必须要考量的。另外，管理层在展望也说明俄乌战争所导致的原材料成本上涨已经开始冲击客户下单的欲望。因此我对于家具行业未来的成长潜力是持有比较保守的态度。