美国在上个星期公布了自俄乌战争以来首个消费者和生产者物价的数据。虽然这两组数据还在创下多年新高，但这些利空早已反映在市场当中。目前投资者关心的是全球央行为了抵抗失控的通胀，紧缩政策的力道会去到多远，而加息和缩表又能否成功抑制通胀。今天我会和大家探讨美国CPI-PPI的剪刀差，以及分析到底通胀会不会影响股市长期的走势。

我们先观察美国的物价指数。美国劳工部在上个星期公布的3月份CPI按年增长8.5%，创下自1981年12月来最快的增速，超出市场预期的8.4%，也高于2月份的7.9%。这份CPI数据主要反映俄乌战争爆发之后导致物价水平暴涨，也是美联储在5月进行利率决策会议前最重要的参考指标。而推动美国物价水平的因素主要有食品、能源、二手车及住房成本，这四个项目分别按年增长8.8%、32.1%、35.3% 及5%。

如果剔除食品和能源，美国2月份的核心CPI按月只上涨0.3% 低于市场预期，也创下2021年9月以来的低点，消除了投资者对于美国通胀失控的疑虑。在美国劳工部公布了CPI数据之后，华尔街的分析师也调低了美联储今年加息幅度的预期，也有投行认为美国3月份公布的CPI数据会是这波通胀的顶峰。但如果观察市场对于美联储在5月的加息预期，市场认为美联储会加息50个基点的机率已经来到90%，而6月在加息50个基点的机率高达70%。

我个人是在同3月份的CPI数据会是这波通胀的顶峰，主要考虑到基期的关系，而并非美国的物价出现放缓的现象。从上图大家会发现美国2021年3月的CPI按年只上涨2.6%，但是2021年4月及5月的CPI按年却大涨4.2% 以及5%。换个角度来看，下个月美联储利率决策会议之后公布的CPI数据按年的增速会开始下滑，而我也不排除按月甚至会出现下跌的趋势。但这并不代表美国通胀开始缓解，只是去年所对比的物价基期垫高所致。

现在已经开始进入美国的财报旺季，而我们也会看到企业的盈利能开始受到成本高涨所侵蚀。我在上图整理出美国的CPI-PPI的剪刀差让大家参考。和大家回顾，剪刀差是反映企业转嫁成本给消费者的指标，假设剪刀差扩大，这表示美国企业成本上涨的速度快过企业涨价的速度，这时企业的盈利就会出现下滑。从上图可以看到美国的剪刀差在3月又出现扩大的趋势，而美国3月份的PPI按年也大幅增长11.2% 创下多年的新高水平。通胀之所以会居高不下，主要是企业为了保护盈利而调整商品与服务的价格。

我们再观察股债双市的利差。之前我曾经和大家探讨股市收益率 (Earnings yield) 及美债殖利率 (Bond yield) 的利差关系。股市收益率是本益比的倒数，代表投资者愿意用什么价格去购买公司的盈利能力。从上图可以看到标普500指数的收益率和十年期美债殖利率的利差逐渐缩小，目前已经来到1.72%，创下2010年以来的新低。当利差开始收敛，债市的报酬和股市更为接近，投资股市的吸引力也大幅减低。因此，我们从这里可以看到股市的上涨动力也受到限制。

美国的通胀居高不下，主要是美联储毫无节制的货币宽松政策，拜登政府在疫情期间派发的三轮救济金，及大型的支出计划推动了市场的总需求。而外部因素又有俄乌战争使得本来已经恶化的全球供应链雪上加霜，导致能源与商品价格大幅度上涨。另外，西方国家对俄罗斯的经济制裁又继续推高大宗商品的价格，导致许多国家基本的粮食成本又大幅上涨，粮食短缺的危机在全球各地开始爆发。

很多投资者对于目前的市场变化无从下手，在高通胀的环境，除了投资大宗商品的股票之外也没有其他更好的选择。我认为短期之内股市的操作难度是非常高的，高通胀推高企业的营运成本，我们也会在接下来几个季度明显看到许多企业的赚幅受到侵蚀。但是大家不要因为高通胀避开股市，而是要趁股市低迷期间去寻找盈利能力强的公司。我在上图绘出美国标普500指数和通胀数据让大家参考。大家会发现从1964年至今不管通胀如何飙涨，股市还是呈现长期向上涨的趋势。

1968至1982年是美国大滞涨的时期，股市的表现也非常低迷。当时1968年标普500指数在103.86点，但来到1982年却只有140.64点，年复合增长率只有2.2%。虽然在1968年曾经最低来到90点，而1982年最高也去到140点，然而，这段期间的通胀平均每年都在10% 左右的水平，换句话说投资者在股市赚到的钱根本不足以抵御通胀这只怪兽，这段期间投资股市的真实回报率是来到负值的。

但如果大家拉长时间来看会发现股市在长期都是保持上涨的趋势。或许大家会认为美国股市能有这样的涨势都是因为美联储多轮的宽松政策所致，但我们也不能因为这样而忽略美国企业的盈利能力长期跑赢通胀的事实。当投资者遇上高通胀的环境，最可怕并不是通胀这只怪兽，而是遇上了却选择什么也不做，让这只怪兽逐渐把我们手上的财富吃掉。投资者要做的应该是把钱投入在具有生产力的资产，也就是投资在面对高通胀的环境，盈利能力还是非常强劲的企业身上。