今天这篇文章是延续前几天我和大家所分享的戴维斯理论。戴维斯理论主要表达在股市低迷时买入，然后通过企业的盈利成长和投资者的预期同时发酵所带来的乘数效应去累积财富。在了解戴维斯的背景之后，今天我会使用戴维斯理论和大家简单分析美国大型消费零售商近期的业绩表现和展望前景。同时我也会分析这些零售巨头的库存水平和估值，去判断未来盈利和股价的走势。

我在上图整理了美国各大零售商巨头的从今年4月至今的跌幅，大家会发现六大零售商的股价在这段期间平均下跌了10.7%，当中跌幅最深的公司就是Target，在两个月之内下跌28.6% 左右，而Walmart也有大约18% 的跌幅。Target的滑铁卢创下1987年 “黑色星期一” 市场崩盘以来最差的单日表现，业绩出炉当晚最低跌至US$155.20，收盘价格为US$161.61，跌幅高达25% 左右。

Target的业绩炸弹并不是无迹可寻。公司在1Q23的总营收按年增长4% 至US25.17 billion，略好于市场预期的US$24.47 billion，主要受到消费者经常购买的商品如食品、饮料、化妆品和家庭必需品所推动。但公司的净利却出现腰斩，按年大幅暴跌51.9% 至US$1.01 billion，主要受到货运和库存领域的成本暴涨所致。管理层也预计燃料和柴油的价格持续维持在创纪录的高位会导致公司今年的货运及运输成本上涨US$1 billion。另外，Target表示消费者行为上的转变导致大件商品如电视机、自行车和厨房用具等出现滞销，价格下滑的速度比预期更迅速。

再来看美国的零售巨头Walmart的业绩。公司在1Q23的营收按年成长2.4% 至US$141.57 billion，高于市场预期的US$138.94 billion，但净利却和去年同期相比大幅下跌了24.76% 至US$2.05 billion，致使管理层下调全年的盈利展望。管理层表示油价大涨及人力成本上升，在上库存水位高企等因素导致获利能力遭到前所未有的压迫。我在上方简单列出这六家零售巨头最新季度的营收和净利表现。目前这六家公司平均的营收成长来到5.58%，但净利却平均暴跌9.12%，主要是因为Target和Walmart的业绩暴雷所致，而业绩不如预期离不开运输及库存成本的提升，消费者行为出现转变等因素。

把焦点放到零售商的库存水平。从上述表格可以看到零售商的库存在过去10个季度呈现不断上涨的趋势，Walmart的库存更是突破US$60 billion的大关来到US$61.2 billion的水平，按季上涨8.3%。而Home Depot的库存更是按季大涨14.6% 至US$25.3 billion，反映零售商库存水平正在快速上涨的趋势。观察美国的零售库存数据，FRED的数据显示美国3月份的零售库存已经高达US$686.4 billion创下历史新高的水平，也高于2020年3月疫情爆发之前的US$660.6 billion。另外，美国的生产商和批发商的库存也不断在创下历史新高，分别来到US$800.4 billion及840.3 billion。

观察这些大型零售商的估值，大家会发现这些公司长期的估值都保持在10至20倍左右，而近期因为业绩表现不理想，估值便开始大打折扣。目前这六家公司的平均远期本益比为19倍，当中Costco的本益比高达29倍，而其余的公司则平均在15倍左右。虽然这些公司的本益比已经跌至合理的区间，但如果这些公司的盈利在未来持续不如市场的预期，较低的盈利会推高整体估值。虽然Dollar General和Dollar Tree同时上修猜测，但我认为大家也不能低估通胀对于人民消费情绪上的冲击。

除了美国上市公司，其实戴维斯理论也在马来西亚大部分的上市公司逐渐发酵，尤其是估值比较高的板块和个股。目前我们经历的是来自投资者预期和风险偏好的减弱所导致的估值下杀，而实际盈利的下挫还未反映在股价上。大家都知道俄乌战争所引发的通胀及供应链瓶颈会在今年第二季才开始逐步显现，也就是在未来几个季度我们可能会看到企业的赚幅出现明显的萎缩，甚至是营收增长放缓的局面。因此，我不排除在企业盈利开始下滑时股价会迎来新的下跌周期。

那投资者要如何躲过戴维斯双杀的格局？其实最简单的方法就是避开高估值的公司。这是因为高估值主要都是来自投资者对于公司盈利成长的预期，而市场预期也是投资者无法精准掌握的因素。只要股市出现转折，投资者情绪开始悲观，估值的溢价就会消失，到时股价也会崩跌。但对于那些低估值而又有稳定成长的公司，即使交出中规中矩的盈利表现，股票也不会遭到市场的大量抛售，主要是投资者对于公司盈利的期望并不高。买入低估值的公司就好比帮电脑安装防火墙，能成功躲过戴维斯的估值下杀，但前提是盈利不能出现大幅衰退。

这也非常符合近期美国银行所发布的研究报告。美国银行在最新的调查显示市场的乐观预期已经来到历史低点，加上对于经济出现滞涨的恐惧，投资者纷纷转向持有现金。投资者5月份的现金已经来到2001年9月以来最高的水平，而对滞胀的恐惧也提升至2008年8月的新高。目前投资者非常看好持有现金、大宗商品、医疗保健和必需消费品的股票，同时也非常看空科技股。但是，从美国大型零售商的财报我们可以看到就连稳字当头的板块都开始感受到通胀所带来的负面冲击，接下来的市场是非常考验投资者的选股能力。