我在之前的文章有向大家提到利率和估值是呈反向关系，央行提高利率代表市场的估值就会下修，而利率下跌则市场的估值就会上调。今天我想更加深度探讨关于利率的知识，把名目利率拆解成实质利率和通胀预期，让大家看清实质利率和估值的关系。虽然全球利率还在创下多年新高，世界各大经济体的经济也陷入衰退，但美联储并没有任何想要踩刹车的迹象，同时也开始出现许多批评美联储见死不救的政策。

美联储为了对抗通胀而激进加息，但物价并没有出现显著的下滑，反而让其他国家陷入水深火热之中。美联储升息导致美元加速升值，向世界各地输出严重的通胀，加大经济爆发衰退的风险，不论在富裕或者贫穷的国家都制造经济和社会混乱。强势的美元推高粮食进口国的食品和能源价格，也把债务缠身的阿根廷和斯里兰卡推向债务违约。在东南亚地区的马来西亚、印尼和泰国等新兴市场，强势的美元造成外资以史无前例的速度往美元资产回流。拥有铸币权的美元，同时也是全球的储备货币，美国在这波享尽了美元霸权所带来的好处，让全世界为美国的通胀买单。

回到今天的主题，很多人对于美联储的降息都会有所盼望，因为高利率正在压垮全球的资产价格。而上半年美联储的加息预期升温导致央行利率水平快速上涨，那些高估值且陷入亏损的公司股价遭遇滑铁卢。要说美债利率的上涨是罪魁祸首并不完全正确，真正的杀手就是实质利率的扬升。我们经常在大屏幕看到的是名目利率 (Nominal interest rate) ，名目利率是由通胀预期 (Inflation expectations) 和实质利率 (Real interest rate) 所组成。通胀预期是投资者极为关注的指标，可看出市场对于未来的物价水平的预期，而实质利率才是所有资产的实际回报。

我在上图绘出美国10年期实质利率自疫情爆发的走势图，大家会发现疫情爆发期间实质利率是处于负值的区间，并且维持两年的时间。当实质利率为负值，这表示投资在美债的实际回报根本不足够去抵消通胀的上行，资产缩水更为明显，同时也导致许多高科技股和没有基本面支撑的抱团股都因为资金的大量涌入而出现过热的现象。然而，10年期美债实际利率在2022年5月开始由负转正之后，在短短的4个月之内上涨了160基点，来到2010年新高的水平。美国作为全球拥有铸币权的国家，根据历史实质利率是不可能常年维持在负值的区间。这也表示当海水退潮之后，许多高估值的公司股价也会经不起考验。

实质利率转正值意味着投资者的风险偏好会出现巨大的改变，资金会从全球的股债双市抽离，然后流向实质利率不断扬升的美元资产。实质利率上涨至2010至2011年的高位，这也表示股市的估值也可能会回到当时的水平。观察标普500过去的本益比走势，在2010年标普500的本益比仅有13至15倍。根据彭博社的数据显示，目前标普500的每股盈利大约是US$204。如果使用14倍的平均估值计算，标普500这波回调可能会回到2,800至2,900点之间，距离目前还有25% 左右的跌幅。这还不包括标普500企业在未来几个季度因为经济放缓而导致盈利出现衰退的局面。当然这是非常粗暴的假设，但投资者也不可无视企业盈利下滑对股市所带来的风险，因为我们不知道未来还会不会有更多美光科技、超微和耐克等公司的管理层给出非常悲观业绩指引。

全球经济同步衰退已经成为事实，权威机构如世界银行和经济合作发展组织 (OECD) 都大幅下调明年全球经济预估，针对不同的经济体发出不同程度的警惕。世行行长马尔帕斯将2022年全球经济增长预期从1月时预估的4.1% 下调至3.2%，而OECD在9月26日最新发布的中期经济展望中也表示，对今年的全球经济增长预期仍为3%，但2023年放缓至增长2.2%，低于此前预计的2.8% 。经济衰退是全球必经的周期，但在经济衰退的同时，世界各地的央行同步收紧货币政策才是50年来罕见的局面。历史不会照抄，但会用不同的形式在未来再次发生。

近期美元和美债利率的回落多少会让投资者有喘息的空间。配合有权威的机构组织开始下调全球明年的经济成长预期，部分市场人士也开始批评美联储过度紧缩会造成大量失业和经济走向衰退，有投资者也甚至预估美联储可能会提早结束这波紧缩周期。但是，美联储不会放过这个千载难逢的机会，通过美元的强势降低国内的物价水平。美联储的算盘就是让全球的经济放缓，市场为了寻找避险工具而选择投资美元，把美元推至更高的水平。如果观察历史，美国也很少会直接干预汇市，除了在1985年美国当时通过广场协议，与英国、日本、德国和法国联合使美元开始长期的贬值。

因此，美联储在明年把利率提高至正值的实际政策利率后会维持利率不变，之后才开始考虑降息。无论如何，只要美国的失业人口不激增，薪资增长也不降温，美国的通胀是不可能会降下来，市场也不要盼望美联储会因为市场大跌和其他系统性风险而峰回路转选择紧急降息。近期美国交出的经济数据也表示劳动市场还是持续紧张，尽管美国的制造活动已经差不多陷入收缩的区间，初领失业金人数和新屋销售等仍然大幅超出市场的预期。从政治层面来看，美国选择用经济衰退作为代价也要大幅加息，其实也是趁中国和欧元区面临两头难时削弱对手的势力。前者饱受当地政府清零政策的影响，而后者的能源正坐在被俄罗斯的能源卡死，企业被迫停产关闭。这是美国利用美元霸权和其他国家差距拉开的最佳时机，而美联储是不会这么轻易放弃这波紧缩周期。