fbpx
Facebook
Twitter
LinkedIn

债券从低风险投资到人人敬而远之

金融市场充满了经常相互矛盾的古老格言和 “智慧” ,当事件发生时每个理论都有各自的道理去支撑。但这取决于不同类型的市场参与者,因为每个参与者的视野和风险接受程度都不同。而相信很多在金融学有基础观念的人士都会认为债券是非常安全的投资,对于风险接受度比较低的投资者可选择把资金存入债券基金,可享受比定存更高的回报。但在全球央行开始实施激进的货币紧缩政策之后,债市的暴跌刷新了投资者的三观。

今年全球债市的血洗是过去百年前所未有,过去投资者心中曾经的 “安全资产” 在今年已经不安全,而导致债市投资者血本无归的元凶就是利率的上涨。昨天,美国2和10年期债券利率纷纷创下自2007年的新高水平,分别来到4.57% 及4.15%。债券是企业和政府机构的资金来源,通过发行债券向市场筹集资金,然后每年向债权人发放利息或者固本(Coupon)。这些债券在市场上都是自由交易,但大部分的参与者都是机构投资人。在市场流通量最佳的债券就是各国政府所发行的10年期债券,当然也有期限较短的2年期国债,这两者之间的利差就是市场上经常提到能预测经济衰退的工具。美国10年期债券是市场上的 “全球资产定价之锚” ,因为持有美债的风险极低,而背后也有美元信用的支撑。因此,美债向来都会被市场看作全球资产回报的底线。

债券的价格和利率永远呈反向关系,也就是利率上涨,债券的价格就会下跌;当利率下跌,债券的价格就会上涨。各国央行在今年展开史无前例的货币紧缩政策对抗高通胀之后,全球央行的基准利率快速提升,这时市场就会抛售拥有固定收益的债券,债券价格下跌也直接导致债券利率上涨。债券价格下跌其实在过去也不时会发生,但跌幅并不严重。然而今年全球债市的跌幅是刷新市场的三观,根据摩根大通的报告显示,目前美国10年期国债收益率已经连续11周上涨,这也是自1978年来最为漫长的升势。

从上图大家会发现,美国10年期国债的价格在今年已经累积下跌超过20%,这个损失远远超过了自1928年有统计以来最严重的跌幅。如果观察从1928至2021年这段期间的表现,10年期美债价格只是下跌18年,其余的76年都是上涨的,而且在这18年的平均跌幅只有4.9%,跌幅最大也只是发生在2009年,当时10年期美债下跌了11.1%。如果用今年的累积跌幅来看,过去美债价格下跌的幅度可谓是小巫见大巫。债券能有王者不败的表现主要是受到利率的长期下滑所致,这也是债券在过去都被市场认定是安全资产的原因。很多投资者把债券长期的牛市当成是必然,却没想到这是因为多年低利率的环境所致。如今各国的债券利率都在上涨,把多年的牛市给终结。

上图显示美债收益率曲线的变化,蓝色是去年末的曲线,而红色是现在的曲线。大家会发现上涨最多的是短天期的利率,而有美联储基准利率预测能力的2年期美债利率从去年末0.73% 大幅上涨至4.50% ,至于长天期的利率上涨幅度则没有短天期明显。这也表示美债利率曲线出现平坦化甚至是倒挂的现象,市场已经为经济衰退进行定价。

目前并没有任何的迹象表明美债在短期之内能够止跌回稳,这是因为美联储还是会持续激进加息去抑制美国的高通胀。即使通胀在未来会因为高基期因素而出现增速放缓的现象,但离美联储的终极目标还有很远的差距。我预计明年美联储的基准利率是很有可能超过5% 的水平,这也表示2年期国债利率还是有超过50基点的上涨空间,债市的血洗可能还没来到终点。其实利率上涨影响的不只有债券价格,它也正在影响股市的估值和房地产市场的兴衰。利率上涨表示股市的估值会向下调整,而房地产也会因为利率走高而影响销量,购房者的负担能力大幅减弱。过去几十年的利率跌势让许多资产价格快速膨胀,事到如今利率的长期多头也必然会改变市场的惯性,泡沫化的价格也会在这段期间也会灰飞烟灭。

根据MarketWatch的数据显示,今年以来华尔街最常见的60/40投资组合(标普500 / 10年期美债)的回报率来到 -21.6%,创下1931年经济大萧条最差的表现。60/40策略所构建的投资组合向来都是投资界的主流,也即是把60% 的资金分配至股票做资本增值的用途,而其余的40% 则投入在债券做收益和降低组合风险。过去几十年企业盈利的高速成长推高了股市,而利率跌至历史低位也推高债券价格,这项投资策略非常奏效。此外,股市和债市之间也有相互替代作用。当宏观环境不稳定时,市场就会把资金从股票转去债券寻求避险;当市场情绪好转,资金也会从债券转向股票,在分散投资和控制组合风险方面有非常大的作用。

来到今天,利率的高涨除了把股市的泡沫搓破之外,也同时把债市长期的多头给跌破,让投资者开始质疑这项资产配置在未来是否合适。这个问题其实不难回答,因为随着低利率环境的终结,未来的利率水平只会更高,而这对于债券价格长期有负面的影响。早前美国的经济在次贷危机之后的特点是增长慢、低通胀和量化宽松,这对于久期(Duration)较长的资产是绝佳的环境,尤其是科技巨头和增长迅速但还未实现盈利的公司,但在利率不断攀高的背景下,这种策略将在未来失去效力。

利率是资金的成本,这是每个投资者必须要知道的基础观念。利率的波动性加大了预测公司未来表现的不确定性,而利率上升也降低了公司未来现金流的现值(公司的价值是未来现金流的折现),同时也增加了融资成本。

未来10年通胀和利率将会出现结构性的上升,这并不是说通胀会像今年那样升到8% 的水平,但未来几年很可能保持在3% 至4% 之间。美联储将专注于抑制通胀,投资者不要再指望美联储会为市场提供支撑,也别指望美联储会像疫情爆发初期那样实施无限制的货币宽松政策。过去投资者从股票所获得的回报大多数都是因为估值的扩张,只有少数是源自于企业盈利的上涨。当投资环境结构性的改变,量化宽松的推动力逐渐消失,估值扩张的利好已经不在,投资者必须更加关注能在长期实现盈利成长的公司。