现在正值美股的财报旺季，许多大型企业的盈利表现都超出华尔街的预期，这让投资者开始觉得全球经济衰退是否没有市场所想象的那么悲观。今天我会从股市估值的角度和巴菲特指标向大家分析我的观点。很多人都会用历史去计算股市平均的下跌周期，然后尝试去预判股市的底部何时会到达。然而这次的熊市确实和过去有很大的差别，那就是在经济已经进入衰退之际，世界各国的利率水平还在提高。

受到美联储官员鸽派发言的鼓舞，美股在上个星期出现大反弹，但这些剧本在今年其实已经发生了很多次。如果大家还记得在几个月前，市场曾经预计美联储会放缓加息，而受到此预期的影响，美股在7至8月迎来强势的反弹，当时全球市场都认为美联储加息周期的顶点已经到达。但就在8月末举行的全球央行年会，鲍威尔为了避免市场误解美联储的想法，不惜重写央行年会的讲稿，仅仅用了8分钟的演讲直接扑灭市场转鸽的希望，市场重新开启下跌的趋势。来到今日，市场因为美联储官员的鸽声再次举杯欢腾，几个月前的行情彷佛重新上演。

2024年拥有会议投票权的旧金山联储主席戴利发表鸽派言论，并表示美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入 “主动低迷” ，现在是时候开始讨论放缓加息的速度。她重申在美国的通胀增速超出预期的背景下，明年的利率有望达到4.5% 至5.0% 的水平，同时表示加息之后必须让利率维持在紧缩的水平，充分恢复价格的稳定。但是，市场放大戴利 “美联储有必要降低加息幅度” 的言论，而加息75基点不会成为美联储的常态，她也表示美联储必须确保不要过度紧缩。

受到戴利鸽声的提振，市场解读成11月是这波美联储加息周期增速的顶点，并为12月放缓加息的预期开始定价。根据芝商所FedWatch利率观察工具显示，目前市场预计年末美联储的基准利率有56% 的几率会来到4.25% – 4.50% 的区间，而利率来到4.50% – 4.75% 区间的几率从7天前的70% 下滑至目前的41%。但是，我认为这不会改变美联储加息的终点，也就是把利率提高到5% 左右的水平。目前比较有可能的解决方案是美联储批准在12月加息50基点，但同时2023年的加息幅度会比之前预期的更高。

戴利在过去几个月曾经是鹰派官员，但在这次的发表中开始转鸽，很显然美联储内部已经存在分歧。观察费城联储主席哈克在近期的演讲，他表示美国的通胀进展非常失望，未来仍需要大幅加息。他认为需要看到通胀持续下降才能改变政策前景，到明年某个时间将会停止加息，然后把利率维持在限制性的范围内，让货币政策发挥作用。无论美联储内部出现任何分歧，我还是认为美联储会维持激进的货币紧缩周期直到通胀开始出现明显的降温。从过去鲍威尔的通胀暂时论到通胀见顶论，美联储的信誉和影响力都在大幅下滑，如果这次因为无法忍受经济衰退和市场的波动而峰回路转，市场对于美联储的信心只会掉入谷底。

另外，观察美国10年期抗通胀债券利率的走势能发现，通胀预期从9月末的2.15% 上涨至目前的2.52%，未来的通胀前景并不乐观，这也是美联储最不想看见的。美联储目前的任务是要消除市场通胀预期的升温，而最有效的方法就是通过大幅加息压制市场的需求，进而造成大宗商品价格下跌企业盈利下滑，达到控制通胀预期的目的。如果市场突然反转出现牛市，市场对于通胀的预期就会提升，物价下滑就会更加困难。如果通胀预期维持太久，就会出现预期自我实现的可能，到时物价要下滑几乎是不可能的事。 全球的通胀并没有出现放缓的迹象。英国9月的CPI按年增长10.1%，高于市场预期的10%，也创下1982年1月最高的水平。此外，欧元区9月的CPI经过调整之后来到9.9%，虽然低于早前的10%，但也是创下有数据来的历史新高。而加拿大9月的CPI年增率也来到6.9%，高于市场预期的6.7%，创下1981年8月最大的增幅。从西方发达经济体的通胀数据观察，即使全球央行正在用史无前例的速度进行加息，物价并没有出现明显下滑的迹象。这场全球加息周期距离终点还有很长的路要走，未来的利率只会更高。我在下方会用几张图和大家说明股市可能没有投资者想象中便宜的证据。

上图显示美国联邦利率（Fed Fund Rate, FFR）和经济成长之间的关系。红色线是美国的FFR，而蓝色线则是美国按季的经济成长幅度。在1990年、2000年、2008年及2020年每当经济出现负成长，美联储都是用降息去应对，通过宽松的货币政策为市场提供流动性并促进经济成长。然而，过去经济出现负成长而美联储还在加息是发生在1980年左右，当时美联储主席沃尔克为了抑制通胀而选择大幅拉高利率水平，并把需求泡沫给搓破，股市也出现崩盘。来到今天，现任美联储主席鲍威尔在经济萎缩时还在大举加息，很显然这对于企业未来的盈利是致命的打击。美国在1980年和2022年都面对滞涨的问题，根据历史，要成功抑制通胀就必须把利率维持在高水平很长的时间，相信这次也不会例外。

上图显示标普500的本益比和10年期美债利率之间的关系。从股市估值的角度来看，标普500的估值已经从年初最高的32倍下跌至目前的18倍，下跌幅度高达44%，也非常接近过去60年大于17.3倍的平均水平。但假设美国企业的盈利在未来会因为经济放缓而出现下滑，当股价保持不变，估值就会被拉高。因此，美股的估值可能没有大家想象中那么便宜。大家也不要忘记近期不管是10年期美债利率还是实质利率都在同步上涨，这对于股市的估值有很大的负面影响。

最后，巴菲特指标也显示目前美股上市企业的总市值还是超出100% 的水平。虽然这项指标已经从今年初接近200% 的高点下滑至目前的145%，但这个数值距离过去50年90% 的平均值和2000年网络泡沫的最高峰140% 都还要高。巴菲特指标是美国所有上市企业市值和美国GDP之间的比值，可判断整体股市是否处于过高或太低的水平，以及衡量金融市场是否反应经济基本面。从上述的观点能看到，股市这波下跌是把估值泡沫给修正，但这并不代表股市已经进入便宜的区间。在企业盈利预期下滑和债券利率走高的背景下，目前股市的估值是被放大。

回到美债利率的问题，自从英国养老金出现暴雷，市场开始传出规模高达US$23.7 trillion的美债市场能否独善其身躲过此劫，并暗示风险正在急速扩大。有研究指出美债市场的流动性已经恶化到2020年3月疫情爆发初期最差的水平，并表示可能会面临大规模的强制性抛售或外部突发事件的运行层面挑战。但是，我认为美联储是不会因为美债出现危机而出手救市，这和美联储的量化紧缩相冲突。美债是全球规模最大且流动性最强的固定收益资产，虽然是有流动性枯竭的风险存在，但要说美债成为金融危机源头可能为时太早。而我也预计这波加息周期，2年期美债利率最高可能只会来到5% 左右，距离现在只有50基点的空间，因此美债的跌幅其实是有限的。