上个星期美股的反弹让许多投资者匪夷所思，在各大科技巨头的财报表现让市场大失所望的背景下，股市还能逆势上涨，反转的念头再次涌现。如果硬要找理由去合理化这波牛市反弹，只能是苹果稳定的业绩表现提振了市场的信心，以及加拿大和欧洲央行加息之后表露出鸽派的言辞所带动。但是，从这次企业的财报我们都能看到盈利前景在未来会恶化，公司都在削减资本支出去度过严峻的寒冬。

随着欧洲央行、加拿大央行和日本央行在近期公布利率决策会议，并开始放出鸽派的言论之际，市场都在打赌美联储会放缓加息的幅度，甚至在明年可能会提早停止加息或开始降息。加拿大央行在10 月26日意外放缓加息50基点，低于市场预期的75基点，把政策利率从3.25% 至3.75%，利率水平创下2008年1月的新高。加拿大在今年的加息步伐非常激进，自今年3月以来已经把利率提高350基点，也是加拿大历史上最激进的紧缩周期。其实，加拿大是在众多大型经济体当中首个加息50基点的国家，并在宣布之后的两个星期开始缩表，央行更是在7月大幅加息100基点。

但是，加拿大央行行长在新闻发布会上表示现在正接近本轮紧缩周期的终点，同时说明全球紧缩货币政策开始对经济活动构成压力。加拿大央行也预计明年美国几乎没有任何经济增长，下调了本国的经济增长率，并预计未来几个月经济可能会陷入停滞甚至是收缩。虽然加拿大央行重申强势美元家中通胀压力，价格没有出现实质的缓解，但目前市场仍然预计加拿大央行本轮紧缩政策的终点利率是4.5%，这和美联储的终点利率相差不远。加拿大意外不如市场预期的加息幅度让市场猜想央行会不会因为不能忍受伤害经济为代价而选择放缓加息，而加拿大央行向来都是美联储的 “领先指标” ，在今年的货币政策的行动上多次领跑美联储。

另外，欧洲央行在10月27日宣布把主要利率调高75基点，符合市场的预期，并表示未来将会持续加息。央行行长拉加德在新闻发布会上也重申通胀上行的风险加剧，欧元区的经济活动在3Q2022可能会显著放缓。但是，市场认为欧洲央行的表态比9月时更加温和，欧洲央行更加关注经济增长，而不只是关注通知张的变化，这很可能是央行转鸽的信号。虽然目前欧元区的通胀并没有降温，和2% 的通胀目标相差甚远，但市场仍然预计欧洲央行在经济衰退的压力下会于12月的会议只会加息50基点，而不是之前所预计的75基点，然后在明年1Q2023暂停加息。

继加拿大和欧洲央行之后，目前关于货币政策专项的欢呼声愈来愈高。其实早在今年10月欧洲联储已经开始放缓加息的步伐，把利率提高25基点，也创下自5月澳洲联储首次加息低于50基点。澳洲联储是在五眼联盟当中首个释放出放缓加息的主要央行，对于其他央行的政策也有标志性的作用。无论如何，我预计美联储的加息终点会在5% 左右，这也成为市场的共识。但更重要的是美联储会在这个利率维持更长久的时间，紧缩政策在2023上半年还是会持续，再配合美联储决心要进行缩表，全球流动性的紧缩在明年会更加明显。虽然美联储缩表的速度不会像量化宽松增加流动性的速度快，但美联储资产负债表的体量和股市的估值有非常密切的关系。

我在上方截图美国主要科技巨头（Apple, Microsoft, Amazon, Tesla, Nvidia）的估值水平（蓝色线）和美联储资产负债表的容量（红色线）进行对比，会发现这两者其实是高度正相关。次贷危机之后美联储大量向市场释放流动性，股市的估值泡沫已经膨胀超过10余年。在美联储大量印钞和货币乘数的效应下，历史性的估值泡沫才有机会产生。但目前美联储下定决心进行缩表和低利率环境不在，全球股市的估值必然会回归均值。假设美联储依照每个月缩表US$90 billion的速度进行，每年资产负债表就会减少US$1 trillion 左右，因此我认为股市还有很大的下跌空间。根据金融博客ZeroHedge的研究显示，2011年至今美股牛市主要的推手其实就是来自超低利率环境和企业大量回购股票。

从上图可以看到，股市的回报率主要源自于四个方面，分别是估值上涨（深蓝色）、股息（红色）、盈利成长（浅蓝）以及股票回购（青色）。按顺序排列，这四者对于股市回报率的贡献是21%、7.1%、31.4% 以及40.5%。换个角度来看，这也表示标普500的牛市有40% 的推力是来自于企业回购股票而导致每股盈利提升。假设把股票回购这个项目给排除，其实目前标普500的合理价值应该只有2,800点，距离现在的3,800点还有高达26% 的跌幅。很多企业在过去累积大量的盈利和现金，而这些现金除了用来进行资本扩张，大部分都是拿来进行股票回购，这是因为股票回购是推升股票价值最直接且效益最大的方式。

美联储的疯狂印钞把资产负债表从2008年的US$1 trillion拉升至现在US$8.7 trillion，向市场注入大量的流动性，同时配合低利率的投资环境美股长达14年的牛市因而展开。但现在企业的盈利前景持续恶化，许多管理层都在下调资本支出的指引，这会让股票回购的数量在未来大幅下滑。此外，盈利下滑也会直接冲击每股盈利和公司的派息，进而降低市场愿意给予公司的估值。这也表示在经济衰退之际，不论是估值、股息、盈利成长和股票回购都会大幅受到影响，形成四面夹击的局面。

目前市场对于美联储在12月加息50基点的押注力度已经超过75基点，放缓加息的声浪正在加大。但根据我上述的观点，美联储大放水和低利率的投资环境已经不在。过去投资者都被低利率和充裕的流动性所庇佑，把过去的偶然当作是未来的必然，但来到今天终究还是要回归现实。我认为主导未来股市走向的不再是加息的速度，而是盈利成长的快慢。虽然股市已经陷入技术性熊市，但不至于是跌到便宜的区间。在利率攀高和全球宏观局势不明朗的背景下，投资者所要求的回报都会提高，这对股价会造成更大的打击。