昨晚公布的美国通胀数据大幅低于市场的预期，不论是头条还是核心通胀按年按月均超出预期改善，这项积极的变化也终于让市场看到持续已久的通胀压力可能回落的曙光，而美股也以报复性反弹去迎接这个重大利好。有跟踪我的读者都知道，我关心的并不是美联储加息的高度，而是加息之后的持久度。如果利率维持在限制性的水平愈久，实际政策利率就会由负转正，明年经济出现硬着陆的风险就愈大。到底这次的通胀会如何改变美联储未来的政策走向，这对于资产价格又有什么变化？

美国劳工部在11月10日公布的数据显示，10月美国消费者物价指数CP按年上涨7.7%，低于市场预期的8%，也比9月8.2% 的年涨幅回落，创下今年1月以来最低的水平。环比来看，美国10月CPI按月上涨0.4% 和9月的数值相同，也低于市场预期的0.6%。在剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI则按年上涨6.3%，好于市场预期的6.5%，也比9月时6.6% 回落。核心通胀环比上涨0.3%，同样低于市场预期的0.5%，也比9月0.6% 的增速放缓。基本上这次的通胀数据从各方面都令市场感到非常满意。

从细分项目来看， 10月通胀放缓的主要拉力是源自于核心商品通胀的减速，特别是能源服务、二手车和服装的价格在10月分别下跌了4.6%、2.4% 及0.7%。二手车价格下跌的速度加快，9月时的月跌幅只有 -1.1%，而能源服务和医疗服务的价格在9月时是上涨2.9% 及1%。但是，核心服务通胀目前处于1982年以来最高的水平，涨幅超过商品通胀，成为10月推升CPI主要的力道。此外，住房成本也持续走高，10月的涨幅来到0.8%，超出9月时的0.7%。我之前提到住房成本会是未来支撑CPI的重要因素，在房价过去12个月快速上涨的背景下，租金的增速很可能在明年中才会见顶，到时CPI才会出现明显的降温。

其实在美国10月CPI公布之前，Manheim所公布的美国10月最新二手车价格指数按年下跌10.4%，创下2008年以来最大的跌幅，更比2022年1月的历史新高暴跌15%。因此，这次所公布的CPI数据低于市场预期也不能算是完全意料之外。根据FRED的数据显示，美国二手车和卡车指数从9月的207.5下跌至10月的202.5，而从1990年到2019年的平均指数是在142左右。目前汽车供应短缺的瓶颈已经消散，二手车和卡车的价格是不可能持续维持在这个水平。假设二手车的价格会回到疫情爆发前的水平，我预计价格还有高达30% 左右的跌幅。二手车占美国CPI权重大约3.8%，这也表示未来CPI每月平均至少会有1.14% 的向下拉力（3.8% 占比x 30% 权重）。

美国CPI数据出炉之后，金融市场快速做出定价。美联储放缓加息的鸽派声浪重新点燃，美国三大股指直线喷出，同时美元指数在当晚崩跌2.28% 至107.93，创下9月13日的新低。与美联储政策利率高度挂钩的2年期美债利率也从4.58% 下跌25百分点至4.34%，反映市场率先自行降息25基点的预期，而10年期美债利率更是跌破4% 的心理关口来到3.81% 左右。此外，前天跌破US$16,000的比特币也重新站上US$17,000的水平，市场的风险偏好再度回升，所有货币兑美元都出现大幅反弹，日元更是试图挑战140的水平。

根据芝商所FedWatch利率观察工具显示，市场预计美联储有高达85.4% 的几率只会加息50基点，而在CPI出炉之前这个几率只有56.8%。而加息75基点的几率则从43.2% 下滑至14.6%，市场基本上排除加息75基点的场景。此外，市场也预计美联储在2月的会议加息25基点，把利率区间调高至4.50% – 4.75% 的几率从25.4% 上升至49.8%，而加息50基点的几率并没有出现太大的变化。我认为美联储停止加息的时间点大约会落在2023年的第二季度，而终点利率会落在4.75% – 5.00% 的区间。即便如此，我仍然相信美联储不会轻易放弃这波紧缩周期。今年的强势美元开始反映在物价上，这也是导致核心商品通胀迅速降温的重要因素。而目前美元的下跌也给美联储更大的底气持续保持紧缩。

就如我刚才跟大家提到，我并不关心美联储加息的高度。未来的紧缩周期的速度会放缓，但时间会拉得更长，而且限制性的利率水平会维持更久。我在上期的文章有讲解到当CPI增速放缓，美联储的政策利率在明年下半年高于CPI时会发生的现象，那就是 “打击企业的投资活动，消费者也会勒紧裤带，总体经济就会陷入更深的衰退” 。这里我想再次带入经济学的基础知识——供给需求。过去两年在全球央行无限量印钞和需求泡沫驱动的背景下，物价迅速走高。当消费者意识到物价在未来会持续走高，就会出现提前消费的现象。而提前消费会导致短期之内供给跟不上需求，这时物价会再次上涨。这也是美国的零售销售还能维持在高档的主要原因。

但所有事物必定有正反两面，当消费者发现物价开始下跌，就会出现延迟消费的倾向。这是因为消费者现在暂停消费，未来的物价会变得更加便宜。这时需求就会大幅萎缩，市场出现供给过剩的现象，物价直线下滑。目前我们经历了上半场物价螺旋形攀升的阶段，而后半场物价崩跌预计会在明年发生。这时企业就会通过降价清理手上多余的库存，而降价会导致企业的赚幅迅速恶化，企业的财报自然也不会好看。这也是我对于明年企业盈利感到悲观的原因，而我认为市场并没有完全反映这个利空。回到美联储政策利率高于CPI的议题，假设前者高于后者，就会出现实际政策利率转正的现象，这时市场就会有更多的储蓄行为。在过去负利率环境的背景下，投资者把钱存入银行，购买力会给通胀吃掉。但实际政策利率转正之后，存钱变得可行的抗通胀策略，而储蓄行为会打击人民的消费行为（两者是不能同时存在，储蓄多代表消费必须减少），消费者对产品的需求也会减少，对经济会形成负面的冲击。

我在上图绘出美国失业率和美国联邦基金有效利率 (Effective Fed Fund Rate, EFFR) 的走势图，蓝色线代表失业率，红色线代表EFFR，而灰色面积是标普500的股价走势。从这张图我们能观察到每当失业率开始爆冲，美联储才会开始启动降息。美国自2000年的失业率都在4% – 6% 的区间徘徊，而根据最新的数据显示美国10月3.7% 的失业率虽然比9月的3.5% 来得高，但从职位空缺数量和非农新增就业都在说明美国的劳动市场依然非常紧张。强劲的劳动市场会导致薪资走高，进而推动物价，形成螺旋式的反应。换句话说，薪资和物价都在上涨，但实体经济并没有增长，形成经济空转的局面。因此，我预计美联储把利率提高之5% 左右的水平之后会维持更长的时间，等待高利率在实体经济发酵。当经济出现衰退，美国的失业人口也会增加推高失业率，这时美联储才会启动降息。

目前市场普天欢腾，庆祝美联储加息终点将至。但是，现在和美联储2% 的通胀目标相差甚远，要举杯同庆还为时太早。但股市永远都是反映未来，在利率预期停止上升甚至是下跌时，资产的估值压力就会减少，股价自然上涨。但就如我上述的论点，利率会维持在限制性水平更长的时间，确保通胀预期能够根除。在物价预期会放缓的背景下，消费者会延迟消费，造成物价迅速走跌，企业的盈利也会受到侵蚀，这些都是投资者必须注意的风险。市场短期上涨是情绪所主导，我认为接下来的两个月会是市场的蜜月期，目前美国企业已经交出财报，悲观的展望已经给了，利空消息短期之内出尽，直到明年1月的财报旺季。投资者如果不想错过这次的反弹行情，可进行波段操作，但要确保设好停利和停损点。股价上涨，到处都是风险；股价下跌，到处都是机会。