如果有人跟你在去年的今天说科技半导体产业会出现供过于求时，你肯定会觉得那个人不是蠢的就是傻的。可是当我们现在往回看，却发现那个人是上帝派来拯救散户的天使。市场上没有人能准确预测未来，但从过去两年疫情所造成的需求泡沫，在未来某个时刻终究会破裂。疫情所产生的商品需求本身是不可持续的现象，它透支了未来的消费能力，但市场却把这场偶然的泡沫当成必然，许多股票的估值来到不可理喻的水平。今年在美联储大力加息的背景下，股市的估值也重返合理的区间。但是，美联储会因为股市下跌而停止收紧货币政策吗？明年的行情是否又值得期待？

过去我都在分析美国股市的展望和美联储的政策动向，希望通过我的分析让大家能更加了解全球宏观局势的发展。我在过去几篇文章曾经提到美联储的加息高度不重要，投资者更应关注政策利率在高水平维持的时间和企业盈利衰退的风险。每次美联储释放出鸽派的言论，或者经济数据显示通胀开始降温，经济再也无法承受更多加息时，市场就会开始为美联储的降息作出定价，股市快速反弹，但市场经常都把焦点放错。就货币政策方向而言，市场理应更加关注经济的基本面，而不是美联储的政策方向，因此金融市场再次误解美联储的信息并不奇怪。如果投资者跳过美联储的政策方向，而把焦点放在经济基本面时，就能明确看到明年美股市场的大方向。

美联储高度关注的经济指标——消费者物价指数CPI在最新10月的数据依然高企。虽然7.7% 的同比涨幅比9月的8.2% 大幅下滑，可是观察月增率会发现，其实美国的物价自从2020年5月之后都在保持环比上涨。而市场在10月CPI出炉之后大涨是因为所公布的数据低于市场的预期，这也是今年CPI自2022年7月低于市场预期的数据。如果大家仔细思考，CPI的增速放缓并不代表物价已经见顶回落，而且CPI的下跌主要是因为二手车的价格暴跌所导致，至于核心服务通胀和住房成本还在持续创下历史新高。在物价没有出现广泛的下跌，美联储又怎么可能会这么轻易放弃紧缩政策？虽然昨天公布的美国10月PPI按年增长8%，低于市场预期的8.3%，也低于9月时的8.4%，同时创下2021年7月最低的增速，美联储加息50基点基本上可以确定，但这并不足以构成美联储停止紧缩政策的理由。

此外，目前美国的劳动市场还是非常紧张。虽然非农新增就业人口的速度放缓，但还是超出市场的预期，而且失业率也仅从9月的3.5% 提升至3.7%。美国过去长期的失业率平均值在4% – 5% 之间，以目前美国大约164.7 million的就业人口，美国需要创造2.2 million人失业才能回到正常的失业率水平。配合职位空缺数量（JOLTS）的每个失业人口匹配大约1.9个职位空缺，劳动市场依然非常火热。这些数据都在传达给投资者——美联储不可能在数据还没出现明显的降温就盲目放缓紧缩政策。

观察美联储官员在CPI发布之后的表态，费城联储主席哈克表示美联储已经接近足够紧缩，预计美联储将放慢加息步伐。但是，他强调对于货币政策转向所须的条件是要看到通胀指标持续下降，确保 “通胀预期“ 不会失去锚定。此外，达拉斯联储主席洛根表示放慢加息步伐可能很快就合适，但强调放慢加息步伐不应代表更宽松的政策。洛根这句话是要纠正市场对于暂停加息的错误定价。而旧金山联储主席戴利也认为逐步放缓加息节奏是应该考虑的合适选项，不过现在还不是讨论暂停加息的时刻。她也补充最终宁愿在加息方面更为激进，也不愿加息不够高而犯错。最后是传统的鹰派官员克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储必须权衡货币紧缩政策行动过头和行动不足的风险，而在她看来紧缩力度过小的风险更高。

上述的美联储官员虽然支持放缓加息的步伐，同事也强调抑制通胀的决心，并明确指出放缓加息步伐不代表更宽松的政策。因此，投资者需要知道的是暂停加息并不代表紧缩周期结束，只能是紧缩政策的幅度消失。即使美联储在政策利率来到4.75% – 5.00% 的区间之后停止加息，这个利率仍然是超出正常经济体所能承受的高度，更不要忘记美联储的缩表每个月还在进行当中。鲍威尔在新闻发布会上表示暂停加息还为时太早，最终利率可能高于9月的预期，而核心通胀还在以令人不安的速度加速，工资增长 “喜忧参半“ 。本质上，他的信息很简单，就是美联储需要更长的时间将利率保持在高水平去对抗通胀。

大部分投资者会觉得市场已经反映经济衰退的利空，经济衰退再也不是什么新鲜事，但如果在这时就期望股市筑底反转是不切实际的。这是因为企业的盈利能力在未来几个季度都会快速恶化，这些都是已知和公开的消息，但市场就是选择不去理会。美光科技警告芯片需求崩溃、英特尔裁员上千人应对电脑销售暴跌、德州仪器预计前景黯淡、微软盈利超预期但云端业务增速放缓、台积电银需求放缓而削减资本支出、谷歌业绩不达标激发市场对数字广告的衰退、脸书母公司Meta盈利腰斩市值蒸发超过60% 等等，这些行业巨头都纷纷下调盈利展望，试问在此背景之下，股市又怎么可能会出现反弹？

虽然美国第三季度的GDP在今年首次实现正呈增长，GDP年增率来到2.6% 高于市场预期，但这项数据实在年初连续两个季度出现负增长之后得出的。美国的经济成长很大程度上是受到贸易逆差收窄所致，也就是净出口增加。经出口增加表面上看起来是好事，但主要的贡献是来自于进口的下滑超过出口的增长。美国的进口减少也意味着美国人的消费能力开始减弱，因为美国是全球最大的消费进口国，国内的消费都非常依赖进口产品。因此，我预计美国这个季度的GDP成长在未来几个季度并不会重演，而当前美国熊市的下一个起跌点就是2023年的经济陷入萎缩。

很多投资者都会预计，最糟糕的时期已经过去。虽然经济还没反映最差的时期，但市场都是提前做出定价。只要美联储按下暂停加息的键盘，股市就会闻风起舞。然而，悲观的声音也开始涌现，有些投资者对此次反弹能坚持多久表示怀疑，就像过去的金融危机一样，经济衰退的标志是大起大落。从我个人的观点，股价大跌并不代表股票就变得便宜，目前并没有出现能让股市反转的决定性因素。因此，投资者不要因为看到市场大涨而盲目进场追涨。