中美之间的博弈向来都不缺乏讨论的热度。从特朗普执政时期的中美贸易战到现在拜登政府对中国的科技制裁中都能看到，美国正在竭尽全力阻止中国的技术发展，而这两者之间的货币政策也出现很大的背离。前者在利率快速上升的背景下经济面临崩溃，企业盈利也受到冲击，而后者则祭出宽松货币政策去提振经济，但因为受到最高领导人习近平坚持动态清零的政策而迟迟无法复苏。如今，中国在对抗疫情和房地产的政策上开始出现转变，这让许多投资者开始吧焦点放入中国市场。过去我都在讨论美国经济相关的课题，而今天我要和大家探讨的是中国目前的经济环境，以及中国和香港股市何时会开始从低谷反弹？

中共二十大在10月23日闭幕之后，中国和香港股市在隔天面临恐慌性的抛售，全球资金正在用创纪录的速度撤出中国市场。香港恒生指数在当天跌至13年的新低，全年跌幅高达35%，除了跑输世界其他的股票市场，也抵消了自1997年以来的涨幅。在在二十大会议召开之前，来自彭博社的经济学家曾经预计2022至2031年中国经济的年均成长率为4.6%。相较前一个10年的7.3%、再之前30年的10% 都有所下降，这也低于彭博社在疫情前预测的5.2%，当中主要的原因是中国政府动态清零造成的长期伤害，及房地产市场低迷所致。

中国股市下跌归根究底是因为受到中国政府对于控制疫情的强硬态度，即使代价是短期的经济放缓也不要病毒扩散。当然这是表面上观察所得出的结论，如果从政治方面去解析可能会有不同的答案，当中相信也扯不开中美之间的博弈。无论如何，习近平这步棋总是让全球投资者对于中国在短期之内开放的念头给彻底打消，经济学家纷纷下调中国今明年的经济成长，对中国未来的复苏也感到悲观。根据世界银行最新的报告显示，作为世界经济增长引擎，2013年至2021年中国对世界经济增长的平均贡献高达38.6%，这项数字超过G7国家贡献率的总和。此外，中国的经济规模从2013年的CNY53.9 trillion跃升至2021年的CNY114.4 trillion稳居世界第二，10年复合增长率高达8.7%。这个数字远远超过世界经济增速的2.6%，同时也高于发展中经济体3.7% 的速度。

官方公布的数据显示，全球的第二大经济体中国在今年3Q22的GDP按年成长3.9%，超出市场预期的3.4%，也大幅高于2Q22的0.9%。中国的经济成长主要受惠于政府措施的救助，最终消费占据3.9% 增长率中的2.1%，而投资和出口则分别占据0.8% 和1.1%。但是，随着国内的疫情复发导致部分地区重新宣布封控，中国在今年第四季的经济增速可能也会大幅放缓。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，中国经济在2022年的增长率只有3.2%，远低于中国政府在今年初提出的5.5% 增长目标，也比今年7月的预期再调降0.1个百分点，创下中国改革开放以来仅次于疫情爆发初期的水平。2021年，受益于疫情后的反弹，中国曾经实现8.1% 的经济增长。

过去几个月最令投资者头痛的问题就是中国政府何时会放弃动态清零政策。企业的盈利因为需求不振而下滑，骨牌效应也扩散至金融市场。而在中共二十大之后，习近平把自己的亲信安排进最高领导层，动摇了全球市场对于世界第二大经济体的信心。然而，自中国国家卫健委在11月11日宣布放宽限制，包括对密切接触者的隔离从 “7+3” 缩减为 “5+3″，取消 “次密接”，取消取消入境航班熔断机制，减少较为严苛的核酸检测要求等。此外，中国监管部门也在11月14日下发支持房地产市场平稳健康发展的16条措施，对深度调整中的房市实施更加全面的金融援助。

虽然政府还是鉴定贯彻动态清零，但放宽限制让投资者看见中国经济复苏的曙光，扭转了被两年防疫而受到拖累的经济走势。随着动态清零和房地产这两座在中国身上的大山出现放宽的迹象，上证指数和深圳成指从低点反弹7% 及8%，而香港恒生指数也反弹了超过20%。目前开始有经济学家预测中国最早可能在2023下半年结束清零政策，更悲观的可能是要等到2024年才会结束。但这无疑是重要的措辞转变，为迈向持续渐进的放宽政策奠定祭出。

信贷脉冲是新增信贷对国内生产总值GDP的比重，也是衡量国家信贷循环的重要指标。当经济景气开始复苏时，信贷脉冲指数会逐渐上涨。过去中国的信贷脉冲和房价有很大的正向关系，因为每当遇上经济衰退，中国政府就会利用房地产作为刺激内需的主要手段，这也直接导致很多新增的信贷大多流向房地产。但是，近年来中国政府积极打压房地产市场，信贷脉冲和房价出现脱钩的现象。中国的信贷脉冲在2022年初来周期的低点之后开始缓慢复苏，但反弹的力道非常薄弱，凸显出中国的经济还是面临极大的下行压力。从上图可观察到，中国每个信贷周期都是维持2至3年的时间，而且信贷脉冲（蓝色线）和上证指数（红色线）是高度正相关。但目前能看到这两条线出现脱钩，即信贷脉冲给往上但股市往下。这种背离的现象不可持续，而我认为只要经济的信贷开始反弹，中国股市也会积极回升。

从估值的角度观察，其实不论是中国两大指数——上证指数和深证成指，以及香港恒生指数的估值都已经跌至2008年以来的新低水平。我在上方截图这三大股指过去十年的本益比让大家参考，目前上证指数和深证成指的本益比分别来到12.8倍及22.6倍，而恒生指数则跌至10倍左右。我永远都相信股市长期都会回归均值，也就是长期受到低估的资产会因为价值发现而上涨，而长期受到高估的资产在未来肯定也会泡沫破裂。目前我们能确定的是现在已经非常接近中国和香港股市本益比周期的低点，但要股市迎来全新的牛市周期还需要政策上推动和企业实质盈利的进步。

观察中国的贷款规模，从2018年至今中国的贷款增速正在下滑，从2018年平均的13% 下跌至2022年的平均11.2%。只要明年中国的贷款规模增速开始上涨，信贷脉冲也会跟着提升，到时就是投资中国股市最好的时机。很多人对于投资中国股市有很大的兴趣，因为深信中国在未来能实现高质量的经济成长。我认为中国股市在明年中待经济逐步开放之后就会迎来新的上涨周期，作为世界经济的增长引擎，明年中国股市的表现也是投资者不会想要错过的。