石油输出国组织OPEC近期再次下调全球今年和明年的石油需求预期，引发了市场对于全球宏观经济环境是否会比想象中更加严峻。但是，石油需求预期的下调并没有让我感到意外，反而美国商务部所公布的零售销售和沃尔玛交出的业绩表现更是令我百思不得其解。在全球需求广泛下降的背景下，是什么原因导致美国的零售销售景气还如此火热，而这股涨势是否有能在明年延续下去？今天我会通过分析库存销售比去预测美国未来的零售销售表现。

11月16日美国商务部的数据显示，美国10月的零售销售按月上涨1.3%，超出市场预期的1% 和9月的0%，同时创下今年2月以来最高的水平。扣除汽车和汽油之后，10月的核心零售销售按月上升0.9%，大幅高于市场预期的0.2% 和9月的0.3%，也创下今年5月以来最高的水平。观察零售销售的细分项目，13个零售类别当中只有3个类别的零售出现下滑，包括电子产品和电器商店、体育用品和杂货商店，按月分别下滑0.3%、0.3% 以及0.2%。但是，加油站零售按月却上升了4.1%，餐饮服务和饮酒场所零售也按月增长1.6%，而汽车及零部件经销商零售则按月上涨1.3%，家具店、建材等部门零售也出现不同程度的增长。

这份超出预期的零售销售凸显出美国的消费需求还是保持强劲，让美联储有更大的底气进行加息，同时投资者开始下调美联储在12月放缓加息步伐的可能性，而加息75基点的声浪也开始逐渐反弹。虽然美国的消费者和生产者物价都在告知美联储加息可能需要放缓，但强劲的零售销售也传达出美国物价放缓的速度可能比想象中要慢。然而，我在之前有强调零售销售是物价和销售数量的相积，过去在美国物价持续攀高的背景下，零售销售的成长绝大部分都是因为价格因素被泡沫化，而非受到实质销售数量的增长。

我在上图分别绘出2000年至今美国的零售销售趋势，蓝色线代表名目零售销售数据，而红色线则代表实质零售销售数据（1982年的物价为基数）。从这张图能发现即使实质销售自2021上半年已经停滞不前，但名目销售却不断创下新高，在10月更是来到US$694.5 billion的水平。我们要知道从2000年至2019年疫情爆发之前，美国的零售销售在这段期间的复合增长率只有3.4%，但是从2019年至2021年的零售销售却平均每年增长高达9.7%。我们需要知道今年美国的物价增速平均都超过8%，因此能看到美国名目零售销售的暴涨主要是价格因素所推动，而实质数量上则没有明显的上涨。这股强劲的增长势头是不可能被持续，只要明年的物价增速开始大幅放缓，零售销售的金额也必然会下滑。

再观察美国的库存销售比。库销比指的是库存和销售之间的关系，反映企业按照最近的销售速度需要多少天才能买完存货，是评价存货水平高低的常用指标。上图显示美国2017年至今的库销比趋势，红色线是总库销比，而蓝色线是一半零售库销比。从2017至2019年美国的总库销比平均都在1.45左右徘徊，但在疫情爆发初期销售的急速萎缩，导致库销比直接爆冲至1.7的水平。在各大央行的经济刺激措施下引发需求全面暴涨，使得全球出现严重的供应链瓶颈。这时库存快速下跌以及销售持续上涨，库销比在2021年中来到1.1的新低。然而，随着全球经济景气出现逆转和供应链瓶颈消散，库销比开始反弹。我预计美国的库销比在明年就会回到超过1.4的水平，主要是受到库存堆积和销售下跌共同形成。此外，我们也看到一般零售的库销比还在1.6历史新高的水平，库存增加的现象相当明显。

根据金融博客ZeroHedge的分析，未来的美国零售销售会面临巨大的逆风，主要是美国银行对于放出消费贷款的意愿正在急速降温，而消费本身是非常仰赖于信贷的产生。纽约联储最新的报告也显示美国今年第三季度的信用卡债务按年增长15%，创下20多年最快的增速。此外，美国的房贷利率飙升至20年的新高加重了购房者的负担，导致消费者的收入大部分都拿去偿还贷款，而留给消费行为的可支配收入大幅下滑，这也符合目前美国个人储蓄率接近历史新低的现象。我不知道这波零售销售的回归均值何时会发生，但我知道这必然会发生，而发生之后必定会对美国的经济景气造成巨大的影响。

虽然从沃尔玛 (Walmart) 和家得宝 (Home Depot) 最新的业绩表现能看到美国的零售行情还是保持稳健，但塔吉特 (Target) 却在警告投资者风暴即将发生。塔吉特3Q22的盈利暴跌50% 来到US$712 million，主要受到销售放缓和清理库存所致。但是，公司表示10月的销售不佳，并下调了对于零售商至关重要的4Q22业绩前景和展望，而每逢年末都是美国传统的节假日购物及。在旺季不旺的背景下，美国零售商在4Q22的盈利表现可能会远不如市场的预期。管理层也表示虽然公司在清理库存取得进展，但是折价幅度超过预期，而这股窘境预计会持续到2023年。此外，塔吉特也发现消费者越来越不愿意购买非打折商品，并转移到自有品牌和小包装商品，或是正在促销的大包装商品，令公司的盈利受到承压。

然而，这些负面因素并没有反映在全球零售巨头——沃尔玛身上。沃尔玛的营收和调整后的每股盈利都超出市场预期，同时上修2023年的财务指引以及宣布US$20 billion的股票回购计划。但是，公司强劲的业绩表现大部分是获得了更高收入家庭的市场份额增长所推动。值得注意的是，沃尔玛对于4Q22的业绩指引却相对保守，凸显出美国各大零售商对于今年第四季的消费旺季都感到悲观。根据标普全球市场的数据显示，今年假日季美国零售商整体销售额预计按年增长4.5%，但在剔通胀因素之后，实际销售可能下降1.2%。

我在上图整理出美国各大零售商过去12个季度的库存水平，可以看出对比疫情爆发之前零售商现在的库存都大幅增加。虽然大部分都归咎于价格因素，沃尔玛也表示公司大约70% 的库存增加是由于通胀，而非数量上的增长，但无可否认库存压力正在侵蚀零售商的盈利表现。此外，从刚才的一般零售库销比就能看到大部分美国的零售商正在面临库存暴增的窘境，库销比处于历史新高的水平，这些零售商为了清理手上的库存而折价卖出导致营运出现亏损。我认为美国的消费零售行情必然会出现均值回归的现象，甚至不排除会低于均值。这是因为过去两年的需求泡沫已经透支未来的消费，而这也必然有人买单。明年我们面对的是投资周期、信贷周期、商业周期同步往下的行情，没有人知道结果会是如何，但他肯定是血腥的。