近期的美股在利空已经消耗殆尽的背景下节节走高，而市场在美联储官员都开始转向鸽派之后都预计加息周期在未来不久就会来到终点。然而，我多次提到加息周期的结束不代表紧缩周期的结束，而美联储的缩表规模在上个星期神不知鬼不觉地创下今年的单周新高。另外，在五眼联盟有领先指标的新西兰央行也意外加速升息，幅度更是创下有记录以来的新高。但是，市场选择对这些流动性紧缩的风险视而不见，用强劲的美国零售销售和耐久财订单数据作为理由去定价现在的宏观环境。

美联储在11月如市场预期加息75基点，这已经是连续四次在每个会议上都加息75基点。但在美联储官员开始释放出鸽派的声浪，以及认为加息政策是有至少半年的滞后性，市场便开始为12月美联储放缓加息做出定价。目前市场普遍预计美联储在12月会加息50基点，而明年利率的终点会落在5% 左右的水平。这普遍形成市场的共识，而在市场预期到美联储的预期之后便大幅反弹。但是，我多次强调加息周期结束不代表紧缩周期结束，投资者不要忘记紧缩周期除了包括加息和缩表，更重要的是这些政策会维持多长的时间。这是因为紧缩周期维持愈久，对于国家经济的负面影响就愈大。根据历史观察，5% 的政策利率水平绝对是超出正常经济体所能承受的利率高度，经济景气肯定会受到冲击，只是从政策的执行到发酵所需的时间可能出现滞后性，但并不代表不会发生。

即使美联储已经把利率提高400基点，但从这几个月的股市反弹和美国强劲的经济数据能看到，投资者早已对美联储的紧缩政策视而不见，认为经济和股市都能承受这般利率的抬升。很多事情不是不到，只是时机未到，市场对于风险的藐视，很可能未来需要付出惨痛的代价，而最直观的就是美联储的缩表速度正在加速。我在上图画出从今年1月至今美联储总资产规模的变化，从1月至4月，美联储的资产负债表还在处于扩张的阶段，但是扩张的幅度大幅萎缩。从5月开始，美联储在执行量化紧缩之后的资产负债表的规模便开始下跌，至今已经缩减大约US$313.6 billion的规模。

回顾美联储的缩表进程，美联储计划在今年6月开始以每月US$47.5 billion缩表，其中包括US30 billion的国债和US17.5 billion的抵押支持证券MBS，随后逐渐把缩表规模调高至9月的US$95 billion（US60 billion的国债和US35 billion的抵押支持证券MBS）。如果按照计划执行，美联储今年的缩表规模会高达US$570 billion。虽然目前美联储只缩减US$313.6 billion的资产规模，距离US$570 billion的目标还有US$256.4 billion的资产需要缩减。这个目标是否能完成我并不知道，不过可以确定的是美联储正在快马加鞭，试图追赶在今年中旬的进度。值得注意的是，美联储在11月的前半段已经缩减高达US$97.5 billion的规模，超出每个月正常的进度，这股冲劲预计在未来会持续下去，而美元的流动性问题也会开始浮出水面。

缩表有主动和被动两种方式，前者是主动抛售未到期的持有债券，后者则是减少到期债券的再投资，而美联储用的只是通过被动的方式进行缩表。目前美联储资产的总规模在经过缩表之后来到US$8,625 billion，在今年预计会缩表US$570 billion之后，明年开始每年的缩表规模会来到US$1,140 billion，来到2024年末美联储总共会缩减US$2,280 billion，届时美联储的资产规模预计会来到US$6,100 billion左右的水平。虽然这次的缩表并不能让美联储资产的规模回到疫情爆发前的水平，但从缩表总量来看这次的缩表显然比2017年的周期明显大很多。下方我会从美联储缩表规模和美国GDP总量进行对比。

我把缩表分成三个时间段进行分析。从2017年10月至2019年8月美联储的总资产规模从US$4.5 trillion收缩至US$3.8 trillion，累积缩表大约US$700 billion，而缩表之后美联储总资产占GDP的比重从26% 下降至18%。2022年5月美联储在开始缩表之间，总资产规模高达US$8.9 trillion，占2022年6月美国GDP的35.3%（2Q22美国GDP总量约US$25.2 trillion）。根据货币基金组织IMF的预测显示，2022年和2024年美国的GDP总量分别为US$25.4 trillion以及US$27.8 trillion。如果按照刚才美联储的缩表计划执行，2022年季2024年美联储的资产规模占美国GDP比重分别会来到33% 以及22%。虽然GDP的比重还是比2017年的缩表周期更加高，但从绝对数量来看是更加大的。假设美联储严格执行这次的缩表计划，这对于全球市场的流动性会有立竿见影的效果。没有人会知道这次的缩表会对股市带来多大的影响，但它绝对是投资者都不可忽视的风险。

把焦点放到新西兰。作为五眼联盟的成员国，其实新西兰央行这次加息对于未来西方国家的加息政策有举足轻重的影响。新西兰央行在11月23日宣布加息75基点，把官方利率从3.5% 提升至4.25%，符合市场的预期。这次的加息幅度创下1999年推出OCR以来最大的力道，也是自2021年10月展开加息循环的第9此加息，其中有5次是加息两码。经过这次的加息，新西兰的政策利率已经正式高于美联储的3.75% – 4.00% 的区间，并预测最终利率会在3Q23来到5.5%，高于8月预估的4.1%。

值得注意的是，新西兰央行在会后声明文预测新西兰经济恐怕会从2Q2023开始连续萎缩4季，而       2Q22的通胀预料会从目前的7.2% 上升至7.5%，直到明年末才会趋缓至5%，然后在2025年底之前重返2% 左右的区间。新西兰加速升息并不出奇，但新西兰的通胀年增率已经从2Q22的7.3% 下滑至3Q22的7.2%，在通胀增速放缓的背景下还在加速升息并不是常见的事。因此，如果新西兰是西方国家升息的领先指标，我们就可以预估其他国家包括美联储也不会轻易放弃加息政策，甚至不排除在12月的会议加息75几点的可能。而新西兰央行罕见直接预测未来四个季度经济会陷入萎缩，好像正在暗示更坏更长久的经济景气还未到来。

此外，美联储最鹰派的官员——圣路易斯联储主席布拉德近期表示，政策利率仍未处于可能被认为具有足够限制性的区域。为了达到足够限制性的水平，政策利率将需要再上调。他也在现场展示具有足够限制性的利率可能在5% 至7% 之间。在这之前，各大投行包括高盛和野村都上调了美联储的政策利率预期，后者更是预计利率最终会来到5.50% – 5.75% 的峰值，距离现在的3.75% – 4.00% 还有175基点的上调空间。在多国还在持续调升政策利率的背景下，我认为全球的加息周期在2Q2023才会结束，但紧缩周期是远远还未结束，不要忘记刚才我提到的缩表会在2024年才停止。这场大熊市必然会发生，虽然当中会出现几个月的熊市反弹，但总体的趋势肯定是往下发展。投资者不需要用空仓去应对这次的熊市，但必须对市场的风险更加谨慎，在寻找投资机会的同时，切记不要过于乐观，因为现在的市场很可能出现过度繁荣的现象。