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从制造业景气看股市周期,装睡的人叫不醒?

近期马股有不错的表现,特别是科技相关的公司,主要是受到中国放松动态清零政策的管制以及美联储释放出明确放缓加息的信号。而科技股连续几天的上涨又让投资者开始感觉牛市已经到来,市场会迎来反转。但如果大家观察目前宏观环境的变化,会发现其实经济景气并没有好转,变的只是投资者的情绪。今天,我会分析美国的制造业指数和股市之间的关系,以及美国在上周出炉的经济增长初值所带出的信息,去判断这波熊市何时才会反转。

先和大家报告美国最新发布的制造业数据。根据美国供应商管理协会 (ISM) 在12月1日所公布的采购经理人制造业 (PMI) 数据显示,美国在11月的ISM 制造业指数为49,是过去两年半首次陷入衰退的区间,同时不及市场预期的49.7和10月前值的50.2。这项数据也创下2020年5月以来的新低,而且在过去六个月的时间里,ISM制造业指数有5个月是出现下滑。从上图可以看到不论是从ISM或者Markit所统计的制造业指数都在11月开始出现收缩,而后者在近期所公布的美国11月制造业PMI更是来到47.7,这为美国在11月的制造业景气又再出现收缩提供更有力的证据,美国的经济基本上已经大势已去。

从ISM制造业指数的细分项目来看,新订单指数只有47.2,比市场预期的48.5和10月的49.2还要低,这也是新订单指数在6个月的时间里第5次收缩。观察美国的库存水平,库存指数在11月来到50.9,低于10月的52.5,单月只下跌1.6点,去库存速度创下2020年4月以来最低的水平。这也反映企业的新订单下滑的主要原因,也加剧了市场对于零售商库存堆积的疑虑。物价指数方面则来到43,低于市场预期的45.9和10月的46.6,是连续8个月下滑。这也表示企业的投入生产价格正在用2020年5月以来最快的速度回落,供应链的压力已大幅消散,商品的通胀正在放缓。

从美国的制造景气快速收缩能看到,全球经济衰退导致美国的国内和海外市场商品需求正在大幅下滑,美国企业为了清理手上多余的库存,便使用金融股危机以来最快的速度进行减产。如果从库存周期来观察,其实美国已经从上半年的被动加库存阶段走向目前的主动去库存阶段。疫情爆发期间导致商品的需求大涨,企业纷纷扩大产能去满足需求。当产能在今年陆续上线投产,这时市场的需求缺开始下滑,形成被动加库存的阶段。现在企业看到经济环境非常挑战,商品的需求急剧下滑,便主动降低产能使用率让市场的供需回到均衡,形成主动去库存阶段。而股市的低点通常会出现在主动去库存阶段的尾声,当商品的需求来到谷底之后开始反弹,而库存开始进行修复回到正常化的水平。这也是我认为现在投资者面对的是熊市下半场的开端,假设股市出现修正,这可能会是投资者寻找买点的好时机。

我在上图对比美国的ISM制造业指数(蓝色线)和标普500指数(红色线)的走势图。每当美国陷入经济危机,包括1990年的周期性经济危机、2000年的网络泡沫、2008年的次贷危机和2020年的新冠疫情,美国的ISM制造业指数都会陷入低于45点的深度衰退区间,而每次ISM制造业指数来到绝对低点都会是股市底部形成的阶段,有时会领先于股市(2000年、2008年),有时则会落后与股市(1990年、2020年)。但从这张图我们能得出的结论是美国的制造业景气和美国股市是有高度正相关的关系,经济的衰退必定会反映在美国股市身上。而目前美国的ISM制造业指数来到49,和过去经济危机的45仅仅有4点的差距。我不知道ISM制造业指数的底部会在什么区间形成,但我认为还是有很大的下跌空间。只要这项指标开始跌至低于45的水平,届时股市距离底部也不会太远。

虽然这只是通过历史数据对于宏观经济和股市走向的猜测,但绝对具有很大的参考价值。投资者永远都不要去低估明年经济衰退对于股市的下跌风险,因为我们正在经历的是在1980年代沃尔克担任美联储主席的大滞涨时期。就在11月30日,鲍威尔在智库布鲁金斯学会发表题为《通胀与劳动力市场》的演讲,这也是他在12月13日至14日的FOMC议息会议之前最后的公开讲话。鲍威尔在演讲当中表示美联储最早可能在本月就会放缓加息的步伐,但是可能还需要将政策利率维持在限制经济增长的水平更长的时间。虽然美联储在紧缩政策方面取得不错的进展,但放慢加息的时间点远不如未来应达到的利率峰值以及维持在限制水平所需的时长更重要。此外,他也表示历史经验强烈警告美联储不要过早放松货币政策。美联储将坚持到底,直到工作完成。鲍威尔认为加息周期的利率峰值存在相当大的不确定性,但会比9月点阵图显示的4.6% 预期还要高。

从鲍威尔的言论我们能看到美联储的紧缩周期还有很长的路要走,然而市场却把鲍威尔的讲话当成是转向鸽派看待,认为加息周期已到尽头或者被市场预期,股市因而反弹。我认为市场已经严重误判美联储索要释放的信息,因为加息周期结束不代表会降息,而且劳动市场目前还是处于非常紧张的状态,工资增长仍然远高于2% 的通胀目标。这些信息都被市场无视,导致投资者忽略了股市的下跌风险。明年的通胀会在今年高基期的背景下大幅放缓,但仍然可能会维持在3% 至4% 的 “粘性”´水平,而市场却自以为通胀已经结束,完全不把企业的盈利风险考虑在内。

历史永远是最好的借鉴。过去10年美联储多次要提高通胀却失败了,来到今时今日美联储也没有能力去抑制高通胀的发展。虽然央行的职责是通胀逆向的货币政策去维护经济的稳定,但历史证明每次都失败,必须经由市场的出清机制自行调整。目前美国明年的经济衰退几乎已成定局,但是通胀还有很高的不确定性,再加上缩表的进程正在如火如荼进行当中,美联储明年就开始放松货币政策并未市场注入流动性来提振经济的可能性微乎其微。这是许多投资者都看不到的风险,或者假装看不到的风险。