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全球股市卡到鹰,市场定价有玄机?

在世界杯半决赛第二场的开场哨吹响之际,美联储的利率决策会议也刚好落幕。鲍威尔在会议保持鹰派的作风,势必要打消市场的乐观情绪。但是,投资者在当天却把美联储的话当成耳边风,用美债价格上涨和美元下跌的方式存心和美联储打对台。这场投资者和美联储相互对肝的场面非常有意思,到底谁会在这场硬战中取得胜利,谁会成为战争的输家,目前并没有明确的方向。但是我们都知道,和央行对干不会有什么好结果。而市场对于美联储政策和经济衰退的藐视终究需要付出惨痛的代价。今天我会从美国的消费者物价指数以及美联储会所讨论的内容,和大家分享我对于明年美联储政策走向的看法。

先关注美联储利率决策会议的重点摘要。美联储在12月15日宣布将政策利率从4.25% – 4.50% 提升50基点至4.75% – 5.00% 的区间,创下2007年以来最高的水平,这也是美联储在今年3月启动加息周期之后首次放慢加息幅度。从6月至11月,美联储已经连续在每次会议加息75基点,保持1994年11月以来最大单次加息幅度。本次加息和7月、9月及11月的会议都得到美联储投票委员的全票赞成通过。观察最新的利率点阵图,多数决策官员预估明年的利率中位数将会达到5.1%,即落在5.00% – 5.25% 的区间,高于9月时4.6% 的预估水平,而且2023全年都将会维持高利率,知道2024年才会开始降息,目前预估政策利率在2024年底前会降至4.1%。

从上图能发现在9月时没有任何成员认为2023年的利率会超过5%,平均预估政策利率只会在4.50% – 4.75% 的区间,而更有1位成员认为2023年利率会跌至3.75% – 4.00% 的区间。但来到12月之后,在19位投票委员当中只有2位认为明年的利率会低于5% 的水平,而有17位,占比超过89% 的官员预计明年的利率终点将会超过5%,当中有10人预计明年利率在5.0% – 5.25%之间,5人预计利率在5.25% – 5.50% 之间,更有2位认为将会达到5.50 – 5.75% 之间。这也表示美联储在明年至少会加息75基点,甚至是125基点的可能,把政策利率调高到至少5.25% – 5.50% 的区间。

但是,根据FedWatch利率观察工具显示,目前市场预计美联储在2月和3月的利率决策会议分别有74% 以及59% 的几率会加息25基点,把利率调升至4.75% – 5.00% 的区间,之后美联储就会保持利率不变。早在美联储召开会议之前,期货市场已经消化美联储即将在2023年降息至少200基点,领先于1989年以来任何的宽松周期。从这边能看到市场和美联储对于利率终点的预估出现很大的分歧,市场还是认为美联储委员会屈服于经济衰退和股市的下跌。

除了利率前景,美联储同时下修明年美国经济的成长预测,并预估 2023 年经济成长只有0.5%,低于 9 月时预估的1.2%,同时也将2024年的经济成长1.7% 下调至1.6%。失业率方面,美联储把2023年的失业率从同期的4.4% 上修至4.6% 并持续到2024年。此外,美联储也将2022 – 2024年的核心个人消费支出 (PCE) 物价指数预估的中位数分别从 4.5%、3.1% 和2.3% 调升至 4.8%、3.5% 和2.5%。从上述的经济预估能看到美联储对于明年的经济景气更加悲观,而物价和终点利率也可能比市场想象中更加高,这更加肯定美国明年的经济会陷入滞涨。

很显然上个星期的会议和鲍威尔的讲话是 “鹰气十足” 的,然而市场却用不同的方式去进行定价。在会议结束之后,和政策利率高度正相关的美元指数急速下挫,2年期和10年期美债利率也转跌,市场的定价出现反常。但是,鲍威尔在新闻发布会上表示 “我们现在的关注点其实是将政策立场调整到具有足够的限制性,以确保通胀随着时间推移回归2% 的目标,而不是降息” 。他也指出 “当决策者们确信通胀正在下降时,才会就降息展开辩论。我们目前没有考虑过降息。历史经验告诉我们不要转向过早” 。

鲍威尔的说辞主要向市场传达 “不要妄想明年会降息,因为抗通胀还有很长的路要走” 。虽然在早前美国劳工部所公布的美国CPI有放缓的迹象,年增率从10月的7.7% 下滑至7.1%,但美联储需要有更多的证据才能相信通胀处于下降轨道。美联储还是坚定致力于把通胀压至2% 的长期目标,而美联储也不会考虑改变通胀目标的想法。我在之前的文章有何大家提到关于工资和物价的螺旋性通胀,也就是物价上涨会推升工资的走高,而工资走高会提升民众的消费能力,之后需求再次推动物价,形成螺旋性通胀。

鲍威尔强调把通胀分成三个部分进行解读,分别是核心商品通胀、住房成本,以及住房成本以外的核心服务通胀。商品通胀在大宗商品尤其是国际油价崩跌会形成明年美国CPI的主要拉力,而住房成本在利率高涨的背景下,屋价没有任何的上涨空间,租金自然也会受到抑制。而核心服务通胀是不确定性最高的项目,因为美国的劳工市场仍然维持强劲,失业率还是接近历史新低的水平,工资增速也在加快。根据经济学家的预测,如果要使通胀降至美联储2% 的目标,2023 – 2024年的平均失业率需要达到6.5% 的水平。而目前美国的失业率为3.7%,假设美国劳动力适度增加,换算成绝对数字,到2024年6.5% 的失业率意味着失业人口将达到1,080万,比目前的600万人再增加80%。

另外,鲍威尔也表示核心服务通胀需要更长的时间才能回落,美联储必须提高利率,而未来最大的痛苦将来自于不能将利率提高到足够高的水平。因此,市场认为美联储在2023年就会启动降息根本就是无稽之谈。虽然鲍威尔对于2023年2月的加息幅度并没有给出明确的指引,并说未来的加息步伐将取决于许多因素,但他提出 “现在我们走得多快并不重要,在未来某个时间点上,终端利率的持续时间将成为问题的关键” 。这也表示美联储的加息周期很可能会延长甚至是二度加息,这是目前金融市场还未进行定价的。美联储的鹰王代表布拉德曾经表示必须把利率提升至5% – 7% 的区间才是合适的,因为这次的通胀可能比市场预期的更有粘性。

总结我上述的观点,市场正在从鲍威尔的鹰派说辞当中 “抠字眼” ,尝试从不同的纬度去解读鲍威尔的讲话,把原本鹰派的态度瞬间变成鸽派。过去美联储在低利率的环境无法推升通胀,同理现在美联储也无法通过加息去抑制通胀,或许这也是市场再也无法相信美联储的原因。但从我刚才的说法都能发现其实股市并没有太多的上涨空间。市场对于通胀和加息的过度解读,让投资者忽略了经济衰退和美联储缩表所带来的负面效应,而这些目光短浅的投资者终究会在未来付出代价。每个人都在期待降息,但如果有关注历史的投资者都会发现没当美联储降息之时,经济已经走向深度衰退,股市也无路可走。

目前市场的乐观情绪反映了投资者的愚昧,但他们万万也没想到市场还未为明年二度加息和经济衰退作出任何定价。经济衰退时股市就会下跌,不会因为市场已经预料到而不会发生,这是经济周期的体现,也是在下个牛市来临之前投资者必须经历的过程。历史永远都有参考的价值,我也相信历史会重复,因为人性的贪婪和害怕从古至今都不曾有过任何的改变,而我们要做的是永远保持敬畏市场的心。