全球央行的加息浪潮即将在明年上半年进入尾声，在欧英瑞三大央行相续加息之后，美联储也开始放慢货币紧缩的步伐。但在市场预期美联储的货币政策即将转向之际，日本央行却向市场投下震撼弹，大幅修改利率曲线控制的计划，市场把这个举措解读成日本央行变相加息。日本这只 “千年老鸽” 突然变成秃鹰对市场会有什么变化，而放宽利率曲线的控制对于全球的债券市场又会有什么影响，这是不是意味着日本央行转向的可能才刚刚开始？

日本央行在12月20日公布的货币政策表示，将维持宽松的金融环境及改善市场的运作，同时将会重新审视利率曲线控制（Yield curve control, YCC）的政策，并意外调整日本10年期国债利率的交易区间，允许利率最高升至0.5%，高于目前的0.25%，变动幅度将从过去的 ±0.25% 放宽至 ±0.5%，引发市场的大幅波动。在利率方面，日本央行将政策利率继续维持在 -0.10% 的水平不变，并维持10年期日本国债利率目标在0% 左右，大致符合市场的预期。债券方面，日本央行将继续在每个交易日以0.5% 的利率购买10年期日本国债，并不设定购买上限。此外，日本央行也宣布将1 – 3月的日本国债购买规模从每月的7.3兆日元扩大至9兆日元，超出经济学家原本预期的按兵不动。

从上述日本央行的货币政策观察，除了修改利率目标上限和增加购债规模之外，其余决议的内容与上次保持不变。决议公布之后，日本10年期国债利率暴涨15基点至0.432%，在12月21日更是尝试挑战0.50% 的重要防线，创下2015年以来最高的水平，而日本国债也同时暂停交易引发市场的不满。至于日经225指数在当天决议公布午后开盘便大跌2.46%，股债双市遭遇滑铁卢。但是，日元因为央行意外放宽利率目标区间而大幅升值，一度从JPY137/USD的汇率升至JPY130.5/USD的水平，升值幅度高达4% 左右。

在分析会议内容之前，首先必须明白日本央行的利率曲线控制政策。这项政策是日本央行在2016年9月开始实施，当时日本央行将10年期国债利率的浮动区间设定为 ±0.1%，旨在通过无限量购买国债的方式来控制国债利率的上下限，最终影响公司的债券利率、贷款利率和其他融资利率，使利率水平能够长期维持在0% 左右，达到发展经济的目的。来到2018年7月，日本央行再次将10年期国债利率的浮动区间调整至 ±0.2%，然后再2021年3月再次扩大至 ±0.25%。下图显示日本10年期国债的走势图，能发现从2016年以来利率的浮动都在 ±0.2% 的区间，随后因为黑田东彦在这次的会议宣布调整至 ±0.50%，导致日本10年期国债利率飙升至0.39%。

另外，日元的大幅走强主要是央行的政策将会推动资金从美债等外国资产回流日本国内，加速全球资产的抛售。日本是全球海外资产主要的投资方，过去日元大量流出海外导致日元长期处于下跌的趋势。根据国际货币基金组织（IMF）的数据显示，日本的海外资产高达9.96兆美元，其中3.7兆美元是股票相关投资，而5.7兆美元是包括官方在内的债务工具。至今市场对日元的需求增加，日元就会升值。此外，日本央行的政策转向让日本国债的低利率环境消失，而日本央行大幅调整利率曲线控制的框架，可能反映出政策制定者更加倾向于日元走强。

虽然日本央行强调扩大目标区间并不表示放弃利率曲线控制，但市场正在为最坏的行情作出定价。根据黑田东彦的表态，他表示日本央行的决定并不是加息，也不意味着退出或放弃利率曲线控制，而是为了使利率曲线控制的效果更加明显，现在讨论宽松政策还为时太早。他强调近期市场剧烈的波动导致利率曲线出现扭曲，而考量到市场功能的恶化可能威胁到企业的融资，便作出扩大利率目标区间的决定。对于日本央行未来的货币政策，我认为是否坚持利率曲线控制变得不再重要，因为政策本身已经是失效。

全球央行在今年大幅提高政策利率去对抗通胀，唯有日本央行还在坚持利率曲线的控制。这招来各大投资机构纷纷作空日本国债去试探央行的极限，目前仅有少部分被央行回购的10年期日本国债的收益率仍低于利率曲线控制所设定的上限。即使黑田东彦表示央行在短期内不需要扩大利率目标区间，但只要这个潘多拉的盒子已经打开，市场很难再去相信央行的鸽派言论。现在市场开始猜测如果日本央行完全放弃利率曲线控制会发生什么大事。我的看法是日本国债利率会急速攀升，日元大幅升值，反之其他发达经济体如欧美国家的债市会开始下跌和利率上涨，这主要是欧美国家和日本利差收敛的体现。

把焦点放到日本通胀的问题，根据最新的数据显示日本11月的CPI按年上涨3.8% 创下近31年的新高，而不可包括鲜食的核心CPI虽然符合市场预期按年大涨3.7%，但连续15个月走高，是自1981年12月以来最大的涨幅。在过去多次采访中，黑田东彦坚持认为日本的通胀还远未达到能使政策转向的水平，而这次的会议他强调如果实现2% 的通胀目标无望，就不会调整宽松政策。他表示日本近期的通胀大部分都是来自较高的进口成本，而幕后主使就是日元的贬值所造成。当输入型通胀开始消退，2023年的通胀将会放缓，通胀也不太可能达到2% 的目标。考量到通胀明年达到通胀2% 的目标可能性较低，日本央行必须保持宽松的货币政策。

针对黑田东彦的说法，我是采取保守的态度。大家不要忘记去年鲍威尔在对于美国通胀暂时论的说法，当时他也认为美国的通胀只是暂时的，但后来的故事发展大家也知道。当物价上涨的预期转化成事实，物价会变得更有黏性，到时要物价下跌已经非常困难。虽然日本现在放任通胀不管，但如果放任太久，日本很可能会步上美国的后尘。如今在日元快速升值的背景下，日本未来的物价水平可能会得到有效的控制。但因为这样而保持宽松的立场，日本央行犯错的机会也非常高。

虽然黑田东彦大力向市场传达日本央行并没有急于从宽松转变成紧缩的货币政策，但首次扩大利率的目标区间无疑是迈向鹰派政策的开始，同时也为2023年得新任央行行长的加息之路打开了大门（黑田东彦的任职期限在明年4月中旬结束）。市场知道日本央行不可能永久和全球央行的政策对干，无限量购买国债去维持利率曲线控制在长期根本不是可行的办法。当这个潘多拉的魔盒正式开启，市场也会快速为日本央行未来的紧缩政策作出定价。作为全球货币宽松政策最后的防线，日本央行的转向也象征全球负利率的时代正式结束，而等待市场的是实质利率和融资成本的快速提升，便宜的资金已经走入历史。在通胀增速见到顶点之际，全球央行在明年会放缓货币紧缩的步伐，但放慢加息的脚步是否会让股市由熊转牛还是未知数，而从历史经验观察，投资者希望看到的很真实发生的存在很大的落差。