来到崭新的2023年，相信投资者最期待的就是美联储的降息举措。去年全球央行大幅提高利率去抑制通胀，虽然目前通胀还没达到美联储的长期目标，但市场已经在盼望美联储因为抵不过经济衰退的压力而开始降息。然而这真的是会让市场的牛市启动？历史经验告诉我们每当美联储开始降息时股市的起跌点才刚刚开始，和投资者所希望看到的刚好相反。历史到底有多准确，为什么美联储救市反而会让市场下跌更深？我今天会从各项历史数据带大家探讨过去所发生的事，以及分析美国最新季度的经济成长为何会大幅超出市场预期。

每个投资者都期待美联储在今年何月何日会宣布降息，而今天我就要从历史的角度和大家分享过去美联储开始降息时股市和美债利差的变化。上图显示10年期和3个月期美债利差（蓝色线）和美联储政策利率（红色线）之间的长期走势图，大家能发现这两者有非常高的反向关系。也就是当美债利差收敛甚至跌入负值，都是美联储利率的最高峰或者开始降息的时刻；当美债利差扩张时，美联储的利率都会处于底部。为什么我会使用10年期和3个月期的利差而不是10年期和2年期的利差关系？

这是因为美联储主席鲍威尔曾经表示10年期和3个月期的利差是他首选的经济衰退警告指标，分析师也认为这项指标更能准确预测经济衰退。因此，每当这两个美债利率出现倒挂，便成了臭名远扬的风向标。从上图可以看到10年期和3个月期利差倒挂在过去40年发生了3次，分别是在1989年、2000年、2007年、2020年以及2022年。我们先排除近期两次的利率倒挂不谈，只分析从1989年到2007年3次发生利率倒挂时市场的变化。市场非常期待美联储降息，主要是降息代表美联储通过货币政策干涉扶持经济，把经济带出衰退并走向复苏，而股市就会由熊转牛，但事实真的是如此吗？大家不妨看看以下的图表。

先看1989年美联储降息所发生的变化。上图显示美联储的政策利率（红色线）和标普500指数（蓝色线）的走势。当美联储的政策利率在1989年3月来到9.85% 的高点之后便开始走跌至1990年12月的7.31%，利率下降了254基点。反观标普500的走势，虽然在美联储启动降息之后还在持续上涨，但最终股市在1990年5月来到361点的高峰之后便下跌15.8% 至1990年10月的304点。从1989至1990年这段期间我们能观察到股市会因为美联储降息而迎来末升段，之后开始进入盘整的走势，这与2000年以及2007年的走势相差甚远。

我们再看看2000年网络泡沫时的变化。当时美联储的政策利率在2000年10月见到6.52% 的高点之后就下跌至2003年3月的1.25%，利率下调的幅度高达527基点。正当每个人都在期待降息的发生时，标普500也从同期的1,429点大幅回调至841点，下跌幅度高达41.1%。最后我们看2007年次贷危机，当时美联储紧急降息时股市的走势。这段期间美联储的政策利率从2007年1月的5.25% 调降509基点至2008年12月的0.16%，而标普500则从同期的1,549点下跌42.2% 至896点，走势和2000年网络泡沫的时期非常相似。虽然导致经济衰退和泡沫破裂的原因都不相同，而我在这边也不多加讨论，但根据历史经验观察，我们可以肯定的是美联储降息必然会给市场造成非常大的动荡，而最终的结果就是股市都会下跌。因此，如果现在市场因为预期到美联储降息而见底还为时太早，基本上根本不可能发生。

在这里我想要和大家讲解股市在经济衰退之后筑底反弹所需形成的条件。熊市形成的过程主要分成几个阶段：首先是央行提高利率导致股价下跌，之后高利率的投资环境会让资金撤离风险资产，而更高的利率会让经济和消费放缓导致企业盈利下滑，而这也会加重股价的下跌。当经济陷入衰退，美联储就会开始启动降息拯救经济。根据纽约联储的模型显示，美国经济衰退的可能性为38%，但有分析指出在过去60年的记录中，概率超过30% 的有11次，而其中有9次成功预测到经济下滑。因此，模型虽然指出衰退的概率有38%，但根据模型的历史，真正概率其实是接近100%。随后当股市来到底部，经济增长变得非常缓慢，这时通胀也处于低迷。投资者在这个阶段也会逐渐把资金从无风险资产转换去高风险资产如股票，这时股市就会缓慢回升。

根据12月22日美国商务部公布的数据显示，美国3Q22的GDP化季环比终值为3.2%，修正值为2.9%，而初值为2.6%。此前公布的数据显示，美国2Q22的GDP环比下降0.6%，为连续两个季度萎缩，经济陷入技术性衰退。这项意外超出市场预期的GDP成长强化美联储激进加息的预期，主要是消费者支出和非住宅固定投资的向上修正，但部分被私人库存投资的向下修正所抵消。从美国的经济成长来看，虽然增速对比2021年还是有所放缓，但并没有陷入深度衰退，再加上现在美国的劳动市场依然维持紧张的状态，失业率也没又如同过往的经济危机上涨至5% 至6% 的区间。因此，我认为现在美国股市还没接近底部，因为经济衰退和股市筑底的形成条件还没发生，那就是高失业率和低通胀，再配合经济处于低成长更长的时间，投资者暂时是没有意愿讲资金从债市转回去股市。

通过上述所有的数据和图表，我们能总结的是目前距离市场的底部可能还很遥远。虽然市场对今年的经济衰退预期作出部分定价，但我对于投资者认为市场已经筑底的想法还是过度乐观的。我预计市场近期的走势会比较波动，主要是围绕在经济数据的强弱会如何影响美联储的政策走向。只要通胀看到明显的降温和劳动市场的失业人口快速暴增，经济就会走向实质的衰退，届时美联储也会开始考虑降息的措施。我不知道这波经济会轻度衰退还是出现硬着陆，但真正的主跌段可能会在降息时发生。虽然部分乐观派人士会认为现在的市场已经为衰退作好充分的预期，经济有实现软着陆的可能，但我还是暂时秉持我悲观的看法，毕竟历史永远都是我们最好的老师。