上个星期美国劳工部所公布的美国消费者物价再次不如市场的预期，引发投资者对于美联储降息的期待，美国股市也相应走高欢庆这个好消息。但是，在全球市场都在关注通胀指标时，美元也开始快速走弱，而部分作为工业用途的商品在这段期间在神不知鬼不觉的背景下再次抬头。这对于美国今年下半年的物价又会有什么作用，美国的通胀会不会在下半年又卷土重来，引发美联储的二度加息风险。

1月12日美国劳工部所公布的数据显示，美国12月的CPI按年上升6.5% 符合市场预期，是自2022年中旬达到高峰之后连续6个月放缓，同时也低于2022年11月7.1% 的增速。而CPI按月也下跌0.1%，低于市场预期的持平表现和11月的0.2% 增速，也是过去两年半首次按月出现下滑。从排除波动较大的食品和能源来看，12月美国核心CPI按年上涨5.7% 符合市场预期，创下2021年12月以来最低的水平，同时也低于11月的6% 增速。另外，核心CPI按月上涨0.3% 也是符合市场预期，但高于11月的0.2%。从上述的指标观察，除了CPI按月下跌超出市场的预期之外，其他物价指标大致上都是和市场的预测相同，既不能给股市带来兴奋感，但加强美联储提早暂停加息的预期。

这次的数据结合过去两个月超预期放缓的CPI成为美联储在2月1日的利率决策会议上加息25基点的有力证明。通胀的下行再配合劳动力市场强劲的表现，让许多分析师开始预计美国经济实现软着陆的可能性越来越大，而有 “新美联储通讯社” 称号的记者Nick Timiraos也认为下次美联储加息25个基点的可能性摆上台面。很多人会认为经济软着陆对市场是正面的，但它的问题在于软着陆会延长通胀周期，让美联储在未来抗通胀的道路更加曲折。虽然现在美国的名目工资持续上涨，但在计入物价之后许多家庭的实际收入是下滑。这也表示消费者的工资增速无法跟上物价的增速，导致家庭必须使用债务融资进行消费。目前美国的个人储蓄几乎创下历史新低，而且已经有证据表明家庭的信用卡债务越来越高。

假设美联储因为经济软着陆而在这时选择放松货币政策，通胀可能来到4% – 5% 之后就停滞不前，到时候在宏观经济更脆弱的背景下才收紧货币政策已经太迟，而美联储也必须为此付出沉重的代价。此外，更长的通胀周期代表更高的利率周期，企业的融资成本大幅走高，这对于许多小企业是非常困难。我认为软着陆带来的最大风险在于它削弱了经济对未来冲击的弹性，使市场在更长时间内更容易受到冲击。

我保持我非常保守的态度，在劳动力市场仍然吃紧以及服务通胀没有明显的消退之前，今年的CPI是不会出现太大幅度的放缓。对于这份CPI的评价，我还是维持我个人的观点——市场对于美国物价的下滑过于乐观引发股市上涨，而这股财富效应迟迟未能消退导致通胀在2023下半年因为低基期效应而卷土重来。虽然核心商品通胀目前跌至2021年2月以来的低点，但核心服务通胀却创下1982年9月以来最高的水平。·从上图能看到，能源与商品成本是按月跌幅的最大驱动因素，而服务成本却持续上升。如果观察CPI的细项会发现其实这次的物价下跌最主要是受到能源价格，特别是汽油价格的下跌所致。

美国12月的能源成本按月下跌4.5%，所有类型的汽油价格环比下降9.4%，燃料油的环比跌幅更是来到16.6%，创下1990年2月以来最大的跌幅，而能源大宗商品环比也跌价9.4%。除了能源拖累CPI之外，二手车的价格同比和环比分别下跌8.8% 以及2.5%，后者创下连续6个月下降的趋势，而新车价格则环比降价0.1%。我在过去曾经分析二手车价格会是在今年拉低CPI的因素，主要是二手车的泡沫化价格是不可持续且会回归均值。另外，虽然能源成本因为油价下跌而走低，但我预计这波下跌是无法持续，只要油价开始筑底反弹·，CPI也会跟着上涨，这也是排除能源价格之后核心CPI按月持续上涨的原因。

另一边厢，占CPI成分超过30% 的美国住房成本在12月开始加速上涨，环比增速来到0.8%，租金对CPI的推力开始加大。虽然我估计住房成本下半年的增速会开始放缓，但我们还是不要对租金的跌势过于乐观。要知道美国的30年期固定贷款利率曾经来到6.9%，创下2000年以来最高的水平。从房东的角度去想，如果贷款利率是6.9% 并且维持30年，租金所带来的收益必须至少和房东的融资成本相同甚至更高，而房东通过降低租金吸引租客的可能性也非常小，这是我对于美国住房成本下滑还维持保守的主要原因。

在美国CPI公布之后，利率观察工具FedWatch显示市场预计美联储在2月加息25基点的可能性从公布前的75% 上涨至93%，而相对的加息50基点的可能性从同期的23% 下跌至7%。市场也押注5月美联储的政策利率的峰值只有4.9%，低于美联储本身预计的峰值5.1% 更低。此外，衍生品投资者还预计2023下半年美联储总共会降息50个基点，但鲍威尔在内的官员正在竭力打消2023年会降息的市场预期，市场和美联储的预期目前存在很大的偏差。

虽然市面上很多投资者对通胀增速下滑的趋势都感到乐观，但如果只看表面的指标进行评估而不把目光放远，投资者很可能掉入陷阱。我在这里还是要强调鲍威尔所提出的通胀三部曲，把通胀分成商品通胀、住房成本，以及住房成本以外的核心服务通胀。从上图可以发现商品通胀在油价（蓝色线）下跌的背景下走低，成为这几个月美国CPI主要的拉力。但是，近期大宗商品的价格在中国经济开放之后开始筑底，短期下跌空间有限。而铜价（红色线）更是在近期筑底反弹，比商品之王——原油领先起涨。另外，大宗商品实在2022年初来到峰值之后开始往下跌，这对于2023上半年的通胀有助力的效果，因为基期变高。

我在下图整理出布兰特原油和铜价从2021年1月至2022年12月每个月的平均价格。青色格子表示价格按年上涨，红色则代表按年下跌。从这张图表能发现铜价的增速在2021年5月见高之后开始往下掉，在2022年2月的年增率由正转负，并在2022年10月的跌幅来到 -22.7% 的波段新高，之后就开始收敛。反观油价的涨势比铜价持久，2021年4月油价的年增率高达145.3%，目前仍然保持正值，但年增率却大幅收缩。假设油价保持在每桶US$80 – 85之间的水平，2023上半年油价会是CPI最大的拉力，这是因为2022上半年油价平均都在每桶US$100左右。但是，水能载舟，亦能覆舟，2023下半年美国的CPI会面对很大的挑战，因为这段期间对比的是2022下半年油价开始下跌的趋势。因此，2023下半年的通胀会因为低基期的因素而卷土重来，这不包括如果油价受到中国经济开放而从新回到每桶US$100的价格，到时通胀要回到美联储2% 的目标基本上是天方夜谭。

目前美联储面对进退两难的局面，商品通胀在下半年很可能会崛起，住房成本也可能没有市场想象那么乐观，而核心服务通胀还存在很大的不确定性。另外，黄豆、小麦和玉米等农作物的价格最近也开始起涨，未来食品价格也不容乐观。种种的迹象都为美联储二度加息提供强而有力的证据，这也是市场还完全未定价的黑天鹅。另外，投资者也必须高度关注美联储2月的利率决策会议是否会在放缓加息的同时加大缩表的力度，因为这对股市会造成很大的负面冲击。

市场的共识包括美联储鹰派官员如圣路易斯联储主席布拉德和明尼阿波利斯联储主席卡什卡里在内都认为未来几次会议持续加息是合适的，但加息的幅度会放缓，而过去加息75基点成为历史。目前有很多证明表明美国的通胀已经见顶，但在这时宣布战胜通胀还为时太早。目前包括高盛和巴克莱在内的不少主流华尔街机构仍然维持2月连续第二次加息50个基点为基线场景预测（Based-case scenario）。他们认为由汽油价格所带动的通胀下滑只是昙花一现并不可持续。他们也表示商品通胀和大宗商品跌价是通胀降温较容易实现的部分，但接下来更困难的部分是将服务通胀率持续降至2%，并暗示通胀数据还可能恶化。

我是非常支持这些投行的看法，并认为美联储的加息周期远未结束，更不用说在今年末会降息。目前市场定价是利率峰值会在5% 左右，但我预估会来到6% 甚至更高，取决于下半年通胀回升的力度。中国经济重新开放将导致能源和大宗商品价格反弹，美国通胀不会在今年降温，而市场盲目的乐观最终可能会带来股市的浩劫。美联储的紧缩政策并没有错，错的是市场乐观预期导致物价无法如美联储设想般下跌，而迎来的是市场反复被通胀和美联储折腾，直到最后 “沃尔克举动” 的号角正式响起。