在美国银行业陆续有银行出现暴雷，加上瑞士信贷的的风暴刮起，市场几乎把美国的通胀和经济指标抛诸脑后，投资人的焦点都放在美联储和各大央行是否会因为金融风暴的持续蔓延而停止紧缩货币政策。很多人会把这场危机和2008年的次贷危机进行对比，但这两者之间是否有可比性，全球的金融危机是不是已经正式展开？今天我会先分析美国在过去几天所公布几个大型的经济指标，之后从美国银行暴雷和瑞士信贷所面临的危机事件中，去探讨美联储何时才会采取降息的政策化解这次的危机。

美国劳工统计局在3月14日的数据显示，美国2月CPI按年上涨6% 符合市场的预期，这已是CPI连续8个月下滑，同时创下2021年9月以来最低的增速。从月增率来看，美国2月CPI按月增长0.4% 符合市场的预期。排除波动较大的食品和能源项目的核心CPI在2月按年上涨5.5%，也符合市场预期，这已是连续第六个月下降，创下2021年12月以来的低点。然而，核心CPI的月增率却来到0.5%，超出市场预期的0.4% 之余也创下5个月来最高的水平。从表面上看美国的物价有放缓的迹象，但排除食品和能源之后的核心通胀仍然非常顽固且具有弹性。

鲍威尔最关注的超级核心通胀——扣除住房的核心服务CPI在2月按年增长6.14%，但按月却上涨0.5%，从上图也能发现服务通胀仍然是主导美国CPI的重要因素，而当中住房成本是在所有项目当中月度增幅最大，占美国CPI的增长超过70%。另外，美国2月租金通胀按年上涨8.76%，高于1月的8.56%，而住房通胀也按年增长8.1%，高于1月的7.88%，两者均创下历史新高。虽然目前美国的房价和固定贷款利率都在下跌，照理上会影响租金成本。但不要忘记除了受到租约的限制导致无法即时调低租金之外，许多购房者在贷款利率来到顶峰才购置房产，这也促使这些购房者不愿意用更低的价格出租自己的房子，导致目前的住房成本更有黏性。

除了住房成本之外，娱乐和机票价格在2月也有所上涨，而鸡蛋、肉类和能源服务的价格下滑。另外，二手车的价格在2月意外按月下滑2.8%，形成过去半年CPI重要的向下拉力。但是，根据Manheim的数据显示二手车的价格开始反弹，而高盛在最新的报告中也指出过去两个半月，二手车拍卖价格反弹7.5%，这也表示未来美国二手车在CPI的项目当中很有可能会出现反转，即使时间相对滞后。只要二手车和新车的通胀面临上行压力，美国通胀的前景会变得更加复杂。另外，根据亚特兰大联储将通胀分成弹性与粘性的统计显示，2月弹性CPI大幅下降4.9%，但是粘性CPI却连续3个月维持在6.7% 的增速不变，也创下1982年8月来的高位。从各方面的细分项目来看，我有理由相信美国的通胀变得更加有粘性，即使目前的通胀预期因为美国银行暴雷而大幅下滑。

过去几天在美国经济指标公布和银行暴雷事件陆续发生之后，市场对于美联储的货币政策预估也出现很大的转变。虽然通胀居高不下强化美联储持续加息的预期，但市场人士都认为美联储已经没有持续加息的底气，因为提升利率只会让美国银行业的风险加剧。从利率期货市场的统计观察，目前市场是预期美联储在3月22日之会加息25基点的概率有62%，而另外的38% 责认为美联储不会加息。但是来到6月，市场已经预期美联储不会有任何加息的动作，甚至可能会有降息的举措，把利率维持在5% 之下的水平，而在银行暴雷之前市场是预期美联储分别会在5月以及6月各加息25基点。

此外，期货市场也显示美联储的加息周期在上半年会结束，并且在年低时会累积降息75基点。根据FedWatch利率观察工具的统计显示，市场预期美联储的利率有71.7% 的概率会在4% 或以下的水平，而只有28.3% 的概率会在4.00% – 4.75% 的区间。这也表示在下半年，美联储平均在每次会议上会各会降息25基点。向来被视为 “美联储喉舌” 、有 “新美联储通讯社” 之称的华尔街日报记者尼克也表示 “更多投资者预计，由于短期内美国两家地区性银行倒闭引发更广泛的金融动荡，美联储的加息周期可能已经结束” 。或许尼克也在暗示，美联储在下个星期加息25基点之后也非常有可能会宣布无限期暂停加息，以防金融业爆出更大的危机。

目前摆在鲍威尔面前的问题非常明确，美国的通胀还是非常顽固，超级核心服务通胀完全没有放缓的迹象，而且通胀比市场想象中更加有粘性，美联储能做的就是持续加息直到通胀降温。但考虑到目前美国金融业所面对的危机，持续加息后果肯定不堪设想。但鲍威尔也知道如果在这时放弃，之前大幅加息的努力就会前功尽弃，到时核心服务通胀持续打压美国平民百姓的可支配收入，这也是鲍威尔不想看到的。然而，摆在眼前的是美国金融业出现危机，而造成这次危机的主导因素是美联储大幅调高利率所致。

很多投资人会把这次的银行暴雷事件和2008年雷曼兄弟破产导致次贷危机爆发的事件相提并论，但我认为这两者之间的导火线都有很大的差别。雷曼兄弟破产主要是房地产市场的泡沫破裂导致雷曼手上的债券面临违约，这是房地产过度金融化和杠杆过大所造成。而这次硅谷银行事件则是受到美联储大幅调高利率，造成旗下的债券资产出现巨大的未实现亏损。上图显示全美银行业手上债券的为实现盈利或亏损趋势，其实从2008至2021年这些债券的账面盈利都非常可观，受惠于次贷危机之后超低利率的环境让债券价格持续上涨。但来到2022年，在全球央行大力提高利率控制通胀之后，债券价格出现明显的下滑，许多机构在2021年追涨的债券如今面临巨大的为实现亏损。

债券的好处是，是要你不卖出就不会有实现亏损，而且在债券到期之后还可以拿回自己的本金，照理上银行是不会有任何风险，最大的损失就是资金卡在回报率非常低的无风险美债。但是，硅谷银行会暴雷是因为公司宣布亏损卖出手上的US$21 billion债券并实现US$1.8 billion的亏损，同时寻求US$2.25 billion的股票融资。这对于坐拥超过US$200 billion资产的银行并不是太大的问题，只是这则消息让市场认为银行的流动性可能出现紧张，从而引发挤兑和客户提取存款的事件发生，之后的所爆发的连锁效应就是其他区域性银行股价暴跌，和瑞士信贷的风暴掀起等。

这并不是在短时间就爆发的危机，而是过去长期低利率环境所造成的恶果。在美联储大幅加息之后，美国长短天期的利率出现严重倒挂，倒挂程度更是逼近1981年美国大滞涨的时期。利率倒挂本身是不正常的现象，因为期限较长的资产所须承担的风险更高，最明显的就是时间成本。因此长天期的利率必定高于短天期的利率，而银行也是通过向客户借取短期存款，之后通过放出长天期的贷款获取利差。但利率倒挂直接让银行变成无利可图，因为短期成本快速提高，而长期贷款的回报率变得更低。

如果美联储要当英雄，最简单直接的方法就是通过大幅降息，把短天期的利率压下去，让利率倒挂回归正常，这时机构巨大的未实现亏损也会大幅收敛，危机自然解除。但我认为如果鲍威尔选择大幅降息，通胀不止不会下降而且还会快速反弹，到时两头不到岸的后果更加严重。我是相信鲍威尔不会因为区域性银行出现危机而选择放弃控制通胀，除非区域性的银行危机演变成全美国的金融危机，到时鲍威尔才有充分理由进场救市。虽然在硅谷银行爆发之后，美联储召开紧急会议推出新的危机工具BTFP，将向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券和其他合格资产的银行提供贷款，但我认为这只是要避免更广泛的金融不稳定，以便让美联储能专注在通过加息抵抗通胀。鲍威尔的用意其实已经非常明显，“我不须要急着进场扶盘，只需要确保更广泛的危机不会发生即可” 。

目前市场存在别的说法，那就是硅谷银行和瑞士信贷的暴雷会让其他大型银行更加警惕，收紧信贷并强化自身的资产负债表。这会导致消费者和企业推迟消费与支出，市场综合需求减少之后经济放缓，物价也会开始下降。这也是最近通胀预期急速下滑的主要原因，同时也直接拖累大宗商品包括原油的表现。我不排除这个说法，但在美国劳动力市场的结构性改变的驱使下，我对于核心服务通胀得到缓解还是会有所保留。在昨天美国所公布的生产者物价指数PPI以及美国零售销售均低于市场的预期，让投资者人开始判定这时美国经济降温的先兆，但如果观察细项会发现核心服务方面的物价依然没有出现放缓。或许多起这会为美联储提供不加息的理由，但鲍威尔真的在这时会放弃加息吗？

把焦点放到昨天瑞士信贷的风波。瑞士信贷成立于1856年，至今已有167年的历史，是全球第五大财团，也是瑞士第二大的银行。公司的业务遍布全球， 2022年末的资产约为US$580 billion，是硅谷银行资产规模的两倍多。其实瑞士信贷在2022年10月就频频传出丑闻和动荡，当中包括Archegos爆仓和Greensill破产，业绩暴跌并陷入严重亏损，涉及贩毒和洗黑钱等等。就在3月9日，瑞士信贷推迟公布2022年度报告。之后在3月14日美国的银行爆发危机的时刻，瑞士信贷自爆发现财务报告程序存在 “重大缺陷” ，股价随后暴跌。

之后持有公司9.9% 的的大股东Saudi National Bank（SNB）放话，为了符合持股不超过10% 的准则，SNB决定不会向瑞士信贷提供更多的援助，造成市场严重的恐慌。虽然今早瑞士央行和政府发声，表明在必要时会为瑞士信贷提供资金和流动性，而瑞士信贷也打算向瑞士央行获取大约US$ 50 billion的贷款，但我认为后续还会有更多地雷等着引爆，投资人务必小心。瑞士信贷看起来和硅谷银行等美国区域性银行是独立的事件，但在短时间内全球各大机构暴雷直接让市场的情绪跌至冰点。如果要大胆猜测，我认为未来还是陆续会有更多机构和银行出现危机，因为总必须有人为过去低利率的环境进行买单。

从近期银行连续暴雷引发金融危机的猜想，我认为鲍威尔是不会轻易发出降息的讯号，因为这会凸显出美联储对抗通胀不够坚决，加剧投资者对美联储为了维护金融稳定而考虑降息的担忧。这次的风暴不是突然发生，它宛如长期喝了有致癌物质的水源，短期可能不会有事，但长期必定致癌，等到癌症爆发就已经太迟。现在并不是争论3月加息25基点还是维持利率不变的时候，因为不论鲍威尔如何在蓝色药丸和红色药丸之间做出选择，它们都是毒药，只是死法不同而已。