马币的走势向来都受到民间的高度关注，除了是因为出国旅行变更昂贵之外，生活上的日用品价格也因为马币贬值而涨价。每当我们看到马币兑美元或新币贬破特定价位时，就会开始在社交媒体上看到新闻媒体的炒作，给人感觉就是马来西亚的国力大不如前。然而，目前市面上许多本地经济学家和分析师都对今年马币的走势感到乐观，除了受到全球央行加息进入尾声的利好，市场的资金也因为美国的经济衰退预期而流入新兴市场。在我国政治走向稳定和通胀趋缓的背景下，到底马币今年的走势会是如何？

在进入正题之前，先和大家回顾是什么原因导致马币在过去两年兑美元会大幅贬值。疫情爆发之后全球央行为了拯救在死亡边界游走的经济，便决定祭出超常规的货币宽松政策提振民间和企业的消费与投资。虽然这些热钱短期之内还真让经济死里逃生，但却衍生出通胀的问题。眼见通胀快速加温，美联储在2021年3月开始启动加息周期，加息的速度创下40年的新高。美国政策利率的抬升提高了美元的吸引力，进而导致全球资金都疯狂涌入美元资产，而那些进入紧缩政策较迟的国家则必须面对货币兑美元贬值的后果。回过头看，许多国家特别是新兴经济体的货币贬值创下多年新低，美国也成功把通胀向全世界进行输出。

我在上图把大马和美国从2007年至今的政策利率进行对比，从中发现在2008年次贷危机之后，美联储把利率维持在0% – 0.25% 长达7年的时间。当时国行为了应对危机也把隔夜政策利率OPR从3.5% 下调至2% 的水平，但在我国经济走上正轨之后便把利率正常化。来到2022年，美联储大幅提高政策利率，目前的利率水平已经超过OPR高达220基点左右，也就是投资者把钱存入美元能每年获利4.88%，而存入马币只有2.75% 的利息，美元的吸引力就是造成马币大幅贬值的主要原因。但如果我们回过头看大马的经济发展，其实国行并没有太大的升息压力。

去年我曾经预计马币的贬值速度过快可能会迫使国行超出市场预期的加息，但美联储在去年末开始下调加息幅度之后，全球货币兑美元展开攻势进行升值，包括马币在内。眼见马币开始升值，国行也没有必要为了追赶美联储而选择激进加息，因为国行也知道加息阻碍大马的经济发展。另外，近期美国银行业的危机就是因为美联储过度加息的恶果，加息所引发的利率上涨会导致银行和投资机构所持有的债券价格暴跌。虽然这是账面上的损失，但会延申出市场对于银行信心崩溃的问题，导致美国银行业出现系统性危机。

大马商业银行的一级资本充足率（CET-1）平均在15.2%，对比美国前10大银行13.2% 的CET-1相对更高。另外，在国行的监管下本地银行每年必须进行两次压力测试，同时本地银行的流动性覆盖率也非常健康，短期并没有太大的流动性压力。虽然本地银行也是持有债券，但这些债券的市值占银行的总资产大约6% – 7% 之间，对比硅谷银行高达40% 的占比有很大的差距。即使所有债券都出现减记，这近会冲击银行资本比率的1%。然而，市场还是希望国行维持现有的利率水平，因为低利率的环境会促进我国经济稳定发展，人民的生活水平也不会受到太大的物价压力，同时企业的融资成本也受到控制。

目前大马的家庭债务占GDP维持在67.4% 的高档，而政府债务更是来到RM 1.5 trillion的天文数字，占GDP的83%。如果国行效仿美联储的加息步伐，民间和政府的利息成本会大幅拉高，这对于我国的经济会造成沉重的打击。但是，我们都知道世界上任何事物都会有代价，如果国行维持利率不变，相对的马币对比其他货币就会贬值，因为其他正在加息的国家的回报相对于大马更有吸引力。先跟大家简单介绍基本的金融学理论。利率是货币的价格，而两国利率的差距就会形成国际之间的资金流动。高利率的国家自然会吸引更多资金流入，就如去年全球资金因为美联储的大幅加息而流进美元。

而汇率是两国货币相交的比率，当市场对于某国货币的需求增加，这个国家的汇率相对于其他货币就会升值。但是影响汇率的因素实在太多，当中包括市场对于国家的通胀预期、国际贸易地位、政府债务水平、经常帐盈余/赤字、长期经济发展前景、政治因素、宏观环境变迁，以及投资者对于国家的信心。这些因素都是互相连结，不会独立存在，而且这些都是动态因素。打个比方，长期经济发展乐观以及经常帐常年保持盈余必定会增加投资者对国家的信心等。外汇市场是复杂的，短期的波动也非常难去预估，但能从国家的经济基本面去判定长期货币走势。

在简单理解利率和汇率之后，我们再带入通胀这个元素，就会发现三者之间有不同的关系。低通胀的发达国家比如美国和欧元区向来都会有较低的利率，因为这些国家的经济发展会相对稳定，外资也会更加青睐发达市场。这会增加市场对于发达国家货币的需求，进而促使货币升值以及货币的购买力增强。反之，高通胀的发展中国家比如土耳其和阿根廷等因为需要长期对抗物价的上涨而必须把利率维持在高档，这些国家的货币购买力会因为通胀而降低，进而导致新兴市场的货币相对于发达国家的货币贬值。假设A国的利率是10% 但通胀却高达50%，这个国家的货币会大幅贬值，因为货币购买力大幅下滑。相反，如果B国的利率是3% 但通胀却长期保持在1%，这个国家的货币会因为购买力的上升而大幅升值。

因此，在考虑利率、汇率和通胀的三角关系之后的总结就是——只有高实质利率的国家（Real interest rate）才会吸引外资的流入，导致国家的货币持续升值。这也是我认为美元还有很多上涨空间的主要原因。目前美国的CPI在6% 左右，而利率是在5% 的水平。在受到基期因素变高的背景下，未来几个月美国的通胀增速肯定会放缓至4% – 5% 的水平。然而，我预计美联储还是会把利率抬高至5.25% – 5.50% 之间甚至更高，主要是劳动力市场放缓的速度不及预期。因此，美国会出现许久未见的实质利率转正（Turn positive）。相比于欧元区和其他发达经济体，大部分较迟升息的国家目前的实质利率还是为负，而且也因为经济衰退开始有停止加息周期的可能，近期的印度、加拿大和澳洲就是典型暂停加息的例子。这也是我目前看好美元的原因。

回到马币。目前大马的通胀大约在3.7% 左右，而OPR却只有2.75%，这也表示目前大马的实质利率是 -1%。然而跟美国不同的是，国行并没有持续加息的打算，而美联储官员还是有医院把利率上调之更高的水平。这可能会导致马币兑美元在未来持续贬值。疲弱的马币会削弱人民的购买力和财富，进口成本大幅增加，生活成本也会持续上涨。即使我们不购买进口产品，但也会因为间接受到马币贬值的影响。比如在本地饲养的鸡只都是用美元进口的饲料，而在大马制造终端产品所需的零件都是从外国进口，这些都是马币贬值所带来的负面影响。因此，国行把OPR维持在这个水平也不是没有代价，国行必须深思远虑，确保不加息所带来的经济发展效益会大于加息而导致的成本上涨。

另外，国家的贸易盈余/赤字在长期也会影响货币的走势。假设某个国家长期都有经常帐盈余（Current account surplus），该国货币就会升值，这是因为国家从出口商品与服务所受到的外币多过进口所支付的本币，形成外币的净流入（Net inflow of foreign currency）。收到外币之后需要转换成本币，进而提高本币的需求，货币升值。马来西亚在过去的出口都大于进口，也就是大马的经常帐常年都保持盈余。上图显示大马从2010至2021年的经常帐盈余变化。排除2012年的波动不谈，大马的经常帐盈余从2014年的US$ 14,846.5 million下跌将近40% 至2015年的US$ 9,067.5 million，主要是受到国际油价暴跌所致。

当时油价从2014年6月的每桶115美元下跌至2016年3月的每桶26美元，下跌幅度高达77%，主要是美国页岩油的供应大幅增加，原油的供给泛滥全球市场。而大马作为原油出口大国，油价暴跌直接导致国家的收入大幅下滑。要知道原油出口商的固定成本非常高，只要超过特定的产能使用率，每1美元的油价上涨都会直接成为国家的收入。9年过去，虽然油价在2022年因为俄乌战争爆发而曾经回到每桶130美元左右的价位，但之后就开始走跌，目前油价仅维持在每桶80美元附近。这些失去的原油收入，再加上过去几年进口成本的大幅上涨，大马的经常帐盈余仅仅回到2014年油价暴跌前的水平，长期并不是很乐观。

虽然大马的经常帐保持盈余，外汇储备也开始稳定，但相对于过去10年并没有成长。在美元保持强势以及全球对于美元的需求持续上升，马币上涨的空间变得非常有限。