今年的宏观局势比想象中还要难去预测，至今市场对于今年的经济展望还是持续展开激烈的辩论。有的投资机构预计今年全球经济会陷入衰退，市场还有很大的下跌空间，但有部分的投资人却认为股市已经来到底部，下半年的反弹是指日可待。从近期股债双市和黄金原油的价格走势能发现，投资者都是根据自己的信念和所期望发生的事件进行押注，即使是相同的经济指标，市场都会出现完全不同的分析和看法。而今天我要探讨的问题是，市场上到底谁在说真话，谁在讲假话？
很多在今年看空股市的投资大师都犯下致命的错误，虽然经济如市场预期开始出现衰退，但股市在悲观的预期下还能持续走高，这是典型的 “中字不中钱” 。目前市场的共识是美联储的加息周期很快就会结束。美联储在3月加息25基点之后，目前市场预计5月会是美联储加息周期的终点，把利率提高至5.00% – 5.25% 的水平。其它国家的央行比如马来西亚、新加坡、印尼、澳洲和印度等都已经暂停加息的举措。但是，我们都知道美国的实际物价并没有出现放缓，而是增速放缓所创造的假象，这也表示美国已经进入停滞性通胀的时代。今天我会从债市、股市和黄金市场去分析市场的走势。
美债利率倒挂向来都是经济衰退的领先指标，从历史经验看准确度也非常高。利率出现倒挂表示市场预期美国经济会步入衰退，然而当利率倒挂开始收敛，实体经济就会陷入衰退而引发股市大跌。倒挂的发生主要是市场预计美联储会大幅加息而推高短天期利率，当时的2年期美债利率从2021年末的0.5% 上涨至2023年3月的5.0%。然而，当经济衰退的预期开始实现，许多企业开始交出悲观的指引，市场对于美联储降息的期望也在升高。再加上3月美国银行业爆发的危机，2年期美债利率在短短几天就暴跌超过100基点，从最高峰的5.08% 下跌至3.70% 的水平。此时，市场也开始预期美联储在今年会至少降息50 – 75基点去应对这场经济衰退。从目前利率倒挂快速收敛的背景下，债市正在告诉投资者股市的主跌段就在前方。
把焦点回到股市。我们能发现近期美国股市都在持续走高，特别是对利率敏感的高成长科技股，当中可能的原因是市场预计利率即将来到峰值所产生的结果，即便许多科技巨头都交出超预期的财报，但悲观的业绩指引。根据FactSet的数据显示，标普500公司的盈利在2023和2024年会分别成长0.8% 以及12%，而目前标普500公司18.2倍的FWD PER还是高于10年平均值的17.3倍。另外，象征恐慌指数的CBOE Volatility Index（VIX）目前已经创下近1年的新低，这些乐观的预期通常都不会在经济衰退时发生。换句话说，投资者对于经济前景感到非常乐观，在通胀和利率快速下跌的背景下，经济还是不会受到任何硬着陆的风险。
有趣的是，黄金价格几乎要创下历史新高，今年的涨幅有超过20%。黄金向来都是作为对冲通胀以及在经济衰退或者黑天鹅事件爆发时的避险资产，这也表示黄金本身是有保值的作用。另外，黄金本身并没有任何回报，对于利率非常敏感。只要扣除通胀的实质利率上涨，黄金就会走低。因此，我们能推测黄金的上涨很可能是因为市场认为利率已经来到顶峰，美国经济可能会走向衰退。从历史上看，在经济衰退或巨大经济不确定性开始时，黄金的表现往往好于石油。上图显示从1990年至今的黄金原油比，只要这项数值高于过去长期17的平均值，市场会看作是警告的信号。
从上述三个市场的走向能发现，债市和黄金市场都在指向经济会出现衰退，然而股市却反其道而行，在悲观的指引下股价还是持续上涨。然而，不可能每个人都同时有争取的预测，当中肯定有人是错误的。我认为债市和黄金更能反映市场的真实走向，因为全球的债券市场主要是由大型机构如保险公司和退休金等组成，而这些 “聪明钱” 会根据经济数据和基本面分析在债市进行交易。此外，债市债券市场的市值，所涉及的资金和交易量都远比全球股市更大，波动性也比股市更小。但反观股市有部分的资金都是来自散户投资者，而散户在股市的投机情绪会比机构投资者更大，这导致股市经常会出现投机成分高的现象。
至于谁是对的？只有时间能告诉我们答案。但我认为这场停滞性通胀还远远未结束。我在过去多次强调美国的通胀并没有缓和，虽然增速因为高基期的因素正在放缓，但实际物价却还在走高。目前美国的劳动力市场虽然开始出现放缓的迹象，但失业率仍然维持近历史低点，而近期标普全球所公布的制造业和服务业PMI能发现，美国的经济景气也有见底反弹的味道。除了内部因素之外，俄乌战争、去全球化所形成的贸易壁垒和中美之间的角力也让世界各国从之前的比较优势（Comparative advantage）转化成自给自足（Self-sufficiency）。
因此，我认为全球物价会比市场想象中更加具有粘性（Stickiness），这会让美联储的官方利率保持在高水平更长的时间（Higher for longer），增加经济衰退的风险。通胀会降低人民的实质收入，进而影响消费能力。而更高的利率会大幅提高企业的融资成本和贷款者的利息支出，这会导致在经济衰退时出现收入不足的风险。至于是什么原因在美联储大幅提高利率和开启缩表之后，股市还能持续走高？我的看法是日本央行还在为全球提供流动性。虽然大部分西方国家的央行在持续紧缩，但日本央行宽松的货币政策导致日本投资者把资金转去国外，形成外资的主要拥有者。只要日本央行开始有转向的味道，全球的流动性就会开始紧缩，这时市场要下跌也只是时间的问题。
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