人工智能目前的估值是否存在泡沫近期在市场上从来不缺讨论度。在人工智能浪潮推动股市的上涨之后，市场早已忘记几个月前的美国银行业危机是如何把散户和机构经理人玩弄于股掌之中。在股价持续推高的背景下，相信许多投资者都在想是否要把货币市场的资金转移至股市中，只因为人工智能浪潮所推升的股价导致持有现金的成本快速走升，这也是非常典型的害怕错过行情（fear of missing out，FOMO）。今天，我会对比美国大型和中小型的股指去分析美股的走势。

如果只看美国大型股指的表现其实是具有误导性的，因为推高美股市值的主要还是在大型科技巨头身上。目前美国三大股指——DOW JONES、S&P 500以及NASDAQ在今年的表现分别是1.29%、11.57% 以及26.85%。而近期NASDAQ绝大部分的涨幅都是由那七家科技巨头所支撑——苹果、微软、亚马逊、谷歌、特斯拉、英伟达以及META，其中表现最好的无疑就是近期市场的宠儿英伟达，股价在今年总共上涨了170%。我在上图整理出NASDAQ和NASDAQ ex-Mega（排除前七大科技巨头）的市值会发现，若排除这七家科技巨头的涨幅，其实NASDAQ今年的表现平平无奇，没有实质的上涨。

根据Visual Capitalist的统计显示，S&P 500今年的涨幅大约是7.55%，其中前20大的公司占据S&P 500大约29.17% 的比重，而其余的480家公司则占了70.83%。然而，仅这20大公司就已经占S&P 500高达7.08% 的回报，而其余0.47% 的涨幅则由其他公司所带动。英伟达在大超市场预期的指引和人工智能的带动下成为今年的涨幅冠军，仅在5月25日就增加US$ 184.1 bil的市值，并在5月30日突破市值破万亿美元的大关。美股大盘的表现除了是生成式AI的功劳之外，也少不了投资者在经济衰退和宏观局势不稳定的背景下，资金疯狂流入防御性极佳的大型科技公司。这些公司有稳定的现金流和议价能力，同时也是在债务危机和银行业危机之下资金避风港的首选。

大型科技巨头的表现也让估值快速走高，而大部分公司的估值已经再次超过5年的平均水平。这也让市场上开始掀起人工智能泡沫的讨论，认为由人工智能带动的股价有很浓的投机气氛，风险回报出现不对称。但根据Bloomberg Intelligence的预测显示，全球生成式AI的营收预计会从2022年的US$ 40 bil上涨至2032年的US$ 1,304 bil，10年复合年增率高达47.2%。生成式AI的潜在市场规模也让全球投资者热力追捧相关产业的股票。我认为人工智能为世界经济所带来的效益是真实的，这也和2000年之后互联网改变世界的原理大致相同。

很多公司会在人工智能的帮助下，生产效率会得到更大的提升，进而推动长期盈利的成长。这有别于过去几次的危机，现在很多公司的资产负债表比起之前更加稳健，同时也拥有更多财力在人工智能方面进行更大的资本支出。生产效率的提升会使物价在生产成本走低的背景下同步下滑，这也表示人工智能在长期抗通胀方面也有积极的效果。人工智能的发展，不论是从技术的成熟度和变现能力都比过去的元宇宙和虚拟货币更加实际。而也正是因为这些利好，直接带动人工智能相关公司的股价持续创新高。

虽然科技巨头的表现带动美股大盘的走势，但美股中小型公司的股价表现却完全相反。从上图会发现，以罗素2000（Russell 2000）为主的中小型公司的表现（蓝色线）对比DOW JONES（灰色线）和NASDAQ（红色线）的走势相对疲弱，许多中小型公司的盈利预计会随着经济放缓而持续下滑，这也表示大部分公司的股价还是存在下跌的空间。另外·，大部分公司的管理层都直指未来还是充满挑战，大型零售商如Walmart和Target都看到消费者下调消费品质，也就是购买相同的物品但更便宜的品牌，同时把消费支出从大型物件和非必需品转移至必需品的行列。在通胀顽固和储蓄开始下滑的背景下，消费者也开始勒紧裤带。

疫情爆发期间所导致的通胀主要是受到供应链的瓶颈所致，短期商品和服务的供给都无法满足市场的需求，俄乌战争的爆发更是恶化整个局面。然而，当世界各国开放边境以及经济开始走向正常化，供应链的瓶颈也迎刃而解。但目前美国所面对的问题是过热的劳动力市场让通胀迟迟无法降温，而紧张的劳动市场和薪资的上涨正在提振人民的消费能力，特别是开放后的旅游活动、娱乐和餐饮等方面的服务。也因为消费者对于服务强劲的需求导致商家有能力提高价格，且margin也会有所提升。

工资本身是具有粘性的。公司会对产品进行折扣，但鲜少会扣员工的薪资，近期美国商务部所公布的核心PCE物价指数也印证这点。物价在油价和食品价格走势的推动而下跌，但核心服务通胀仍然处于很高的水平，而这些因素都会让本已高企的通胀更加难去压制。美国的失业率有开始上升的迹象，但仍然与美国5% – 5.5% 的自然失业率还有相当大的差距。然而，我相信人工智能的发展在某种程度上会提高失业率，主要是公司的生产效率会得到实质的提升。

我认为人工智能在改变世界和提升经济效益还是存在巨大的潜力，在实用性和可执行性方面远比之前元宇宙和虚拟货币更加高，这也是市场资金疯狂涌入人工智能相关股票的主要原因，进而推高股市的估值。然而，我还是认为总体股市的估值仍然过高，主要考量到现在美国的货币紧缩政策，包括加息和缩表对于金融市场的估值和流动性都会有很大的冲击。即使经济放缓的程度没有市场想象中那么大，居高不下的通胀还是会持续侵蚀消费者的购买力，并且让美联储维持现有的利率更长久的时间（Higher for longer）。