大马台资公司的作风向来都是比较保守且低调，但在回馈股东这方面却毫不手软。大部分台资公司每年所派发的股息都非常丰厚，即使股价没有过于特出的表现，但每年却有稳定的股息收入，也是股息投资者的心头好。今天我会分析Wellcall Holdings Bhd（WELLCAL），公司主要生产和销售工业橡胶软管。公司的生意看起来虽然并不复杂，但凭自身的优势每年都有稳定的获益。我会介绍公司的业务，并探讨公司丰厚的股息在未来是否能持续下去。

WELLCAL创立于1996年，在2006年在大马交易所上市，并于2008年转战主板，是大马最大的工业橡胶软管（Industrial rubber hose）制造商。公司所生产的橡胶软管用途非常广泛，包括工业和建筑工地、采矿、汽车、石油和天然气、海陆空运、造船厂、饮食业、化学设备等等。目前石油和天然气占公司50% 左右的收入，另外的15% – 20% 是来自水和气体部门。公司也有广大的营销网络，在全球共有180 – 190家的分销商去销售公司的产品。WELLCAL主打出口市场，占公司1H2023财年营收的93.4%，而本地只占了其余的9.6%。公司的3大出口国家包括美国和加拿大、亚洲，以及澳洲和新西兰，分别占公司营收的29.5%、20.2% 以及15.7%。

WELLCAL所生产的中低压工业橡胶软管主要包括挤压软管、芯棒软管和螺旋软管，目前在霹雳州有3座工厂，总建筑面积高达526,000平方英尺，每月平均生产的软管长度为203万米。此外，公司与特瑞堡集团（Trelleborg Holding AB）在2019年创立联营公司，主要是制造、开发市场与销售复合管及相关配件，并认购后者49% 的股权。然而，公司与Trelleborg的联营公司在4Q22减值损失高达RM 2.9 mil，主要是复合软管市场的竞争剧烈而导致公司处于亏损的状态。公司在未来会通过缩减生产规模并降低营运成本，改善联营公司的盈利表现。

观察最新公布的业绩显示，公司在2Q23的营收按季虽然下降4.7%，但按年还是增长16.7% 至RM 50.1 mil，主要受到全球对于工业橡胶软管的需求和公司积极扩大市场份额的策略所带动。这个季度的营收有93% 或RM 46.4 mil是来自出口市场（按年上涨19%），而其余的7% 或RM 3.7 mil则是来自本地市场（按年下跌8%）。营收的上涨也带动盈利走高，公司的净利从去年同期的RM 7.9 mil提升61.6% 至2Q23的RM 12.8 mil，创下历史第二高的佳绩。

这个季度的盈利也没有任何一次性项目，外汇盈利也只有RM 0.5 mil。公司的税前盈利率也高达33.8%，对比去年同期的26.3% 和1Q23的22.3% 大幅改善，主要是工厂的产能使用率提升所致。虽然公司每个季度的margin会根据不同的产品组合而改变，但只要能维持现有的产能使用率，我认为公司的margin是有能力维持在高水平。另外，公司是采用低量和高混合的策略为客户进行生产，这也表示公司在为客户生产客制化的产品方面有竞争优势，客户保留率（Customer retention rate）也保持在超过90% 的水平。与客户保持良好的关系为公司常年创造源源不绝地持续性收入。

WELLCAL的股息政策是每年至少会派发50% 的盈利回馈股东。上图显示公司从2015至2022年的股息派发趋势，这8年公司的股息派发比（Dividend payout ratio）平均在81.4%，在过去2年的股息派发比更是超过100% 的水平，也就是公司派发的股息超过盈利。我认为这个现象能持续下去，因为公司的营运现金流几乎每年都是超过盈利（折旧摊销等非现金项目所致）。我预计公司在2023财年的股息至少会与去年持平在每股7分，主要是公司的盈利还是会有稳定的成长。以目前RM 1.18的股价计算，公司的股息率高达6%，这对于股息投资者是非常吸引的回报。

公司每年能保持丰厚的派息，主要都是常年由健康的营运现金流支撑。上图显示WELLCAL从2013至1H2023的营运现金流和资本支出的变化，能发现除了在2014至2015年公司耗资大约Rm 44 mil作为第三家工厂的资本支出之外，其他年份的资本支出都是维持在低水平，而从2020年至今的资本支出都不曾超过RM 2 mil，主要都是给维护性资本支出（Maintenance capital expenditure）的用途。强劲的自由现金流（Free cash flow）也让公司在过去多年保持净现金的状态。目前公司手上的现金高达RM 64.6 mil，并没没有任何负债，这也是公司能大方派息的重要因素。

估值方面，目前公司的本益比来到14.9倍，在大马并没有其他竞争对手可以进行比较。我预计公司在FY2023的营收能来到RM 190 – 200 mil之间，全年盈利也有望挑战RM 40 mil的历史新高。以RM 1.17的股价计算，目前公司的FPE大约也是落在15倍左右。我认为对于有多元化客户分布和小量客制化生意模式的WELLCAL并不会昂贵。我相信如果公司在全球经济复苏之后，配合今年完成的扩张计划，盈利还是会有成长的空间，届时估值也有可能进一步上调。

展望未来，公司层在季报中说明这个季度的营收下滑是因为客户在假节期间重新安排交货时间（Rescheduling of deliveries）所致，这也表示下个季度会把这些还未出货的产品进行交付。管理层对于前景保持乐观的态度，并认为即使在充满挑战的营运环境，公司还是能巩固现有的市场份额。另外，公司也会积极管理供应链和原材料，并实施成本管制措施去提升营运效率。管理层认为全球对于橡胶软管的需求还是会保持强劲。

此外，考虑到公司第一间工厂的产能使用率已经达到100%，而第二和第三间工厂的产能使用率也在80% 左右，公司决定出资RM 10 mil扩建第三间工厂（公司的第3间工厂是在2015年9月开始营运的自动化工厂）。新建设的工厂主要生产所有类型的芯棒软管，并预计在2024年初开始营运。这次的扩张计划会让公司的第三间工厂的产能增加20% – 30% 之间。管理层表示自2023年3月之后，客户的交货时间也回到正常化，加上橡胶软管的使用期限只有3至12个月，更换订单非常稳定。我相信公司在未来是有能力维护甚至扩大目前的市场份额。

公司过去并没有爆发式的成长，但通过少批量结合多种类型的经营模式去实现客户的订单，同时保持从下单到交货更短的销售周期，客户也能在拥有各种产品的同时降低库存成本。虽然全球经济和制造活动正在快速放缓，然而公司还能在艰巨挑战的环境维持稳定的收入，凸显出管理层的治理能力。目前公司已成功与新客户接洽并会的新的订单，只要经济在明年开始复苏，相信明年的股息派发也会更加丰厚。