今天笔者想要和大家谈谈手套这课题，因为昨天最受市场瞩目的贺特佳公布了2022财政年第一季度的业绩，笔者就在这里用不一样的角度来说说我的看法，如何从估值来看到底贺特佳是否已经跌出价值。

先简单列出贺特佳这次的业绩重点内容。公司首季的营业额按年成长了324% 至39亿令吉，得益于手套平均售价上涨和销量的提升。此外，公司也因为受到货柜的短缺及特定的生产线关闭，而导致在上个季度的营业额留到这个季度才纳入财报。

管理层也提到这个季度的厂房使用率维持在高位的92%，而平均销售价环比也增长了13%。因此，贺特佳的净利润暴增928% 至22.6亿令吉，一个季度就占了分析师预期全年盈利的58%。展望未来，公司也会继续扩张位于雪邦新一代综合手套制造厂 (NGC) 1.5的产能，包括增加4间年产量达190亿只手套的厂房。完成扩张后，公司的年产量将提高至630亿只手套。

但是，市场视乎已经不再理会手套商亮眼的财报。他们更关注的，是续这波超级周期过后，手套厂商的盈利将会回归均值。而贺特佳也给出指引，预计下一个季度的平均销售价格环比将会大跌30%，但到了年末会企稳。管理层也提到，客户为了分散大马无限期封锁措施的风险，已经开始将部分订单转移给中国的手套厂商。此外，部分批发商也采取观望的态度，因为他们预计手套的平均销售价将会进一步下跌。

种种的因素，已经向市场表明贺特佳的盈利已经来到了绝对高峰，往后的盈利预计也将会继续下滑。而笔者相信这也不会只发生在贺特佳，陆续出炉的手套股业绩也将会有类似的遭遇。那么，在现有产能受到限制，扩充延迟，平均销售价格下跌，客户转移订单等等的负面因素下，贺特佳还有反弹的机会吗？或者用另一个方式来问，贺特佳到底跌出价值了吗？

笔者这里就要用比较简单的数学来带大家探讨这课题。先教大家如何看懂上面的图表。上图显示贺特佳从2010年至今的营业额和盈利的趋势。大家可以看到在2021年的格子画上了虚线。而虚线上方对应的就是贺特佳在2021财政年新冠疫情的营业额，总值67亿令吉。现在笔者就要预测，在没有新冠疫情的情况下，公司的成长又会是如何呢？

从过去的历史来看，贺特佳从2010至2020年的营业额复合成长率为17.7%。假设新冠疫情不存在，笔者保守预测公司未来两年的营业额成长率为15%，所以来到了2022年公司的营业额就会有38.7亿令吉。

接下来我们来看看公司的盈利。上图显示贺特佳过去11年的净利率平均为19.7%，从中观察公司的净利率在长期以来是处于下滑的趋势，贺特佳是这样，其他手套商也是这样。毕竟手套生产商也是传统的制造商，而制造业的盈利能力在长期只会越走越低，他们必须依靠非常严厉的成本控制来维持本身的盈利率。

为了保守起见，笔者预计公司在未来两年的净利率为15%。所以我们用之前38.7亿令吉的营业额，乘以15% 的净利率，就可以得出5.8亿令吉的净利。这5.8亿令吉，就是假设在没有疫情的情况下，贺特佳在2022财政年所赚取的净利。当然，这是非常简单的算法，笔者也只是要举个例子让大家容易明白。

那么问题来了。5.8亿令吉的净利，对于现在的股价而言，是便宜还是昂贵？这就牵涉到贺特佳过往的估值了。

上图可以看到贺特佳过去的远期本益比呈上升的趋势。在疫情爆发之前贺特佳的本益比为30倍左右，当时手套行业也出现了供给过剩，销售价格下滑的问题。

如果以刚才5.8亿令吉的净利和昨天的闭市价来计算，目前贺特佳的估值是40倍左右。只能说股价跌到合理的区间，并不能说便宜。假设贺特佳要跌到前期低点的30倍本益比，下跌空间还有多少呢？答案就是股价还要再跌多26%，来到5令吉，刚好就是小摩给出的最新目标价格。

但无可否认，贺特佳的净利率是所有手套商当中最高的，原因在于公司的生产线也是最有效率，这也是为什么市场愿意给予公司比较高的估值。至于管理层的素质相信也不需要笔者多说，在其他手套商奋力起价的时候，贺特佳选择适当的涨价来维持和客户之间的长远关系。

总的来说，手套行业避不开周期性。而目前的手套商也正在面对供给逐渐扩大，销售价格走低的问题。然而当供给过剩，那些盈利能力不佳的手套商会因此撑不过去而倒闭，供需恢复平衡，这时手套商又迎来另一个春天。至于春天几时会到来，笔者也不多预测，只是知道最坏的行情还没到来。