作为马来西亚规模最大的家居装饰（Home improvement）零售商，MR.DIY在2020年10月上市时并不受市场看好。这主要是公司都在售卖低价格的商品，同时也没有涉及产品的制造，生意模式并不具备发展的能力。公司的股价却在上市之后持续走高，2021年4月更是创下历史新高的RM 4.38。其实股价上涨的背后也获得盈利的支撑，公司过去两年的收入在积极扩张店面的背景下持续成长。然而，股价在2021年见到高点之后便展开长期的下跌趋势，2023年8月更是来到RM 1.37的水平。到底是什么原因让公司的股价和盈利出现背道而驰的发展？

相信读者对于MRDIY并不陌生。公司创办于2005年，早在上市之前，MRDIY已经是大马家喻户晓的零售商店品牌，也是全马最大的家居装饰零售商。公司主要售卖的产品有10个类别，当中包括五金工具，家庭用品，家用电器，汽车配件，居家提升工具，文具和运动，玩具，礼品，电脑和手机配件以及珠宝和化妆品等。MRDIY在全国商店提供超过18,000种产品供顾客选购，并保持 “总是低价” （Always low price）的理念营运。此外，MRDIY也与许多大型商场有合作关系，是 Lotus’s、Giant、AEON和AEON BIG等的主力租户之一。

观察公司最新的季报显示，MRDIY在2Q23的营收同比和环比分别成长4.9% 以及5.1% 至RM 1,099.6 mil，主要是公司在2022年的涨价效应以及新增设43家店面。目前MRDIY的总店面数量提升至1,168家，对比去年同期也增长17.6%。更多的店面也让公司的交易量同比上涨13.1% 至40.9 mil，1H2023的总交易量来到79.1 mil。此外，2Q23公司的客户平均消费数值（Average basket size）是RM 27，符合市场的预期。环比来看，交易量稳定成长5%，同店销售增长（Same-store-sales growth）1%。

盈利方面，2Q23的净利同比和环比分别增长11.2% 以及17.7% 至RM 150.3 mil创下单季历史新高。公司的毛利率也来到46.3%，对比去年同期的41.0% 大幅改善，主要是运输费用降低至疫情前的水平和去年涨价的效应。另外，公司在这个季度的行政和营运费用分别同比上涨10.2% 以及28.8%，主要是员工成本、折旧摊销以及水电费的成本走高所致，员工成本上涨是因为2022年5月最低薪金制的调整，以及聘请更多新员工去支持公司店面的扩张。管理层预计薪资调整的效应在3Q23会正常化。

展望未来，MRDIY稳定的营收成长体现出公司强劲的价值定位（Value preposition）和价格优势。公司会通过持续的店面扩张的战略，广泛地达到更多客户群和较少城市化的地区，满足购物者的需求。目前公司的目标还是计划在今年增设180家新店面，把全马的总店面数量提升至1,200家，公司在1H23总共开设88家店面（主要是MR D.I.Y.为主）。公司今年预计会增加14间MR D.I.Y. Plus地店面，至今已有12家开张，进度符合公司的预期。

对于MR DOLLAR的转型策略，目前公司已经把所有44家MR DOLLAR商店转化成Mr Dollar One PLUS，并把定价策略从之前的 “RM 2以及RM 5的固定价格“ ，变成从 “RM 1至RM 20” 的价格范围，并新添加2,000个库存单位（Stock keeping unit, SKU）。管理层表示新店面的销售正在改善当中。至于MR TOY，虽然已经成功转亏为盈，但占总体营收只有2% 左右，目前在全马只有54家分店，并预计在2H23会新增设6家分店。除了扩张新店面，公司也正在Balakong兴建总值RM 100 mil的全自动化仓库，预计在2Q24会竣工。这座仓库会降低对劳工的依赖，并大大提升公司的营运效率。

公司的债务高达RM 1,511.9 mil，而持有的现金仅有RM 180.2 mil，处于净负债RM 1,331.7 mil的状态。目前，公司的净负债比（Net gearing）来到0.83倍，处于可控制的范围，但我认为这不会对公司造成营运商的问题。这主要是公司每年的营运现金流都非常强劲，从2019至2022年每年的平均营运现金流都有RM 470.6 mil，1H2023更是成长至RM 535.1 mil。另外，MRDIY每年都会投入RM 100 – 200 mil作为资本支出（主要是店面扩张），自由现金流长期保持稳定。

若要找出公司股价长期下跌的因素，我认为估值是造成股价表现低迷的主要原因。公司的PER大约是28.6倍，在大马并没有可比较的竞争对手，而其他消费类型公司的PER大多是落在15 – 20倍之间，少部分的公司如QL和NESTLE是高达30 – 40倍。目前投行预测公司在FY2023的盈利大约是在RM 550 – 600 mil之间，来到FY2024则大幅成长至RM 600 – 650 mil之间。若取中位值计算，目前MRDIY的FPE大约是落在22 – 24倍之间，符合目前在大马上市零售商的估值。我预计在运输费用正常化，店面扩张和毛利率的改善，以及更广泛的销售网络的背景下，公司今明年的盈利会保持乐观。

虽然未来的扩张会带动盈利的上涨，但公司的生意模式无法支撑过去的高估值，我也认为目前的估值是处于合理的范围。上图显示MRDIY从上市至今的PE趋势图，会发现公司在2021年时的PER高达50 – 60倍，已经处于泡沫化的区间，并在2022年之后开始走低，目前的估值来到28.6倍。虽然平均起来的PER高达44.5倍，但我认为投资者不应该根据平均值去计算公司的应有价值。这是因为过去的高估值是无法持续，而我也认为均值回归不会发生。目前，公司股价的上涨空间只能是由盈利的上涨所推动。

我喜欢MRDIY在大马处于领先的家居装饰零售商的地位。公司在未来会通过积极的店面扩张，提升公司的品牌效应和拓展地理位置去推动营收的成长。另外，公司规模的成长也会提升和供应商的议价能力（Bargaining power），配合推出更多新的产品线去迎合低收入的客户群，公司的毛利率在未来也会持续改善。虽然公司是处于传统的零售贸易行业，本身也没有涉及产品的制造，业务并没有太大的吸引力，但我认为公司 “收取现金” 的生意模式（Cash cow business）会让公司有更大的能力，在不提高债务的背景下进行扩张和派发更高的股息回馈股东。

根据投行的报告，对比邻国，大马的家居装饰店面home improvement stores per million capita（2019年）数量比较低，只有216间，而泰国、日本和澳洲等却高达231间、236间以及405间。这也表示大马的家居装饰行业在未来还是有很大的发展机会，在全球物价持续上涨的背景下，作为低廉和实惠价格的家居装饰零售商MRDIY也存在很大的商机。投资MRDIY可能存在的风险包括高通胀侵蚀消费者的购买力、供应链和物流中断，以及马币持续贬值造成成本提升等因素都会导致公司的盈利下跌。