上市企业火烧连环厂的故事在大马并不少见，而发生祸火患的公司大多集中在家私木板及石油化学等 “易燃“ 领域。而就在前天某家来自塑料包装行业的上市公司公布了最新季度的财报。公司因为工厂发生火患而蒙受巨额亏损，这家公司就是多美包装TOMYPAK。其实公司在过去几年的业绩表现并不理想，到底是什么原因造成公司跑输同行，而公司能否改变局势重新回到成长的轨道？

TOMYPAK创立于1979年，在1996年上市于大马创业板，并在2009年转战至大马主板交易所。公司是在大马柔佛仅次于Scientex Packaging的食品塑料包装生产商，自成立以来为本地以及国外不少大型食品公司生产包装袋，大部分的销售都是来自餐饮包装，而主要的客户有Nestle和Ajinomoto等跨国食品企业。TOMYPAK的辉煌期是在2015年，当时公司的营收和净利在销售量提高和美金走强的提振下来到历史新高的RM214.1 million以及RM23.2 million。

管理层也雄心勃勃，在2015年推出了一项转型计划，包括在柔佛Senai假设新的厂房，把产能从原先的少于20,000吨提高至40,000吨左右，足够应付公司未来5至10年的扩充计划。但是，公司在宣布转型计划之后，在未来几年的业绩表现却不理想，营收和净利每年都在退步，最终在2018年陷入RM1.9 million的亏损。公司陷入亏损主要归咎于失去手上的大客户，以及扩张过度所带来庞大的折旧摊销费用。

大家要知道公司在2016至2018年总共动用了超过RM150 million的资金去做扩张，但可惜的是产能的扩张赶不上公司接纳新客户的速度。从上图可以看到，公司的营收在2015年见顶之后每年都在下滑，在2021年的营收只有RM143.4 million，甚至低于扩张前的水平。另外，公司的折旧摊销成本也从2015年的RM11.7 million上涨至2018年的RM17.1 million。在产能未达到规模经济效益而同时需要承担更高的固定成本如折旧摊销、重组生产线费用和利息支出的背景下，公司在2018年终于抵挡不住成本压力陷入亏损当中。

大家可能会好奇如果扩张之后生意更差，为什么管理层还是选择要去建设新厂，而且扩张的幅度非常惊人。笔者认为管理层选择扩张主要的原因是现有的产能已经满载，而通常新客户在看到公司还没有足够的产能去应付更多的订单，都不会愿意向公司下单。另外，这些大型跨国食品公司都非常注重品质的管控，新厂必须符合他们的标准，也要及时交货，反而价格方面不是最重要的考量。因此管理层必须尽快投入资本进行扩张去获得更多新客户的订单。

公司在过去几年已经努力合理化新厂房的营运并改善营运及成本效率去提高赚幅，但这些措施都以失败告终，公司的业绩并没有出现任何显著的改善。虽然公司在疫情爆发之际消费者改变了消费模式，对食品包装的需求大幅增加，致使公司在2Q20曾经出现RM4 million的净利。但疫情红利只维持非常短暂的时间，之后的业绩也都起伏不定，最终在3Q21又陷入亏损。目前TOMYPAK已经连续四年交出亏损的业绩，股价也从2015年RM1.20的顶点下滑了67% 至现在的RM0.40。

然而，公司在去年末又有祝融光顾，位于Senai的Tomypak Flexible Packaging私人有限公司 (TFPSB) 工厂仓库发生火灾，并蔓延至公司的制造厂房，所幸无人员伤亡。虽然管理层当时表示TFPSB拥有高达RM271 million的财产损失和贸易存货保险保障，以及RM80 million的两年业务中断保险，但股价却在隔天复盘之后大跌20% 至RM0.30。公司在前天也 “不负众望”，交出上市以来最大的单季RM120.4 million的亏损。

观察最新季度的业绩，公司的营收按年大幅下滑50.2% 至RM18.4 million，主要受到去年火患的影响。公司表示这场火灾已经摧毁在这个季度必须交给客户的RM15 million成品及RM2.5 million的加工中产品。管理层也提到另有RM17.5 million的订单因为火灾的缘故而无法生产。因此，公司在这个季度总共蒙受RM120.4 million的亏损，主要是公司必须提供RM105 million的资产损失 (Impairment loss) 。

管理层的素质向来都是笔者在投资公司时最重要的考量因素，这是因为好的管理层在面对困境时才能带领公司突破重围。但我们从TOMYPAK过去的业绩表现可以看到，公司的盈利跑输同行，在许多塑料包装公司的营收和盈利都创下历史新高的时候，公司的营运表现却大不如前。大家要知道所有同行都必须面对来自原材料成本上涨，供应链瓶颈及运费高涨等诸多挑战，而公司却在这段期间无法交出满意的表现实在说不过去，同时管理层的素质也大打折扣。

管理层在季报当中提到公司在去年收获更多新的国内外订单，但碍于火灾的影响导致公司无法按时生产及交货。公司也明确列出未来三个阶段的复苏计划，包括留住现有客户，在最短的时间之内恢复生产，以及把公司重新定位去符合客户要求。根据财报的叙述，公司已经下订单去购买生产设备，并预计最早在4Q22能开始进行量产。

但笔者认为公司在客户的眼中已经留下非常不好的印象。凭借公司过去扩张计划的失败，以及经历这场火患之后元气大伤，笔者更加怀疑公司是否有能力重整旗鼓。大家需要注意的是目前公司手上只有大约RM5.52 million的现金，也同时背负RM68.95 million的负债，再加上公司去年的营运现金流已经陷入负的RM16.7 million，公司是否有足够的现金周转也是目前最为重要的考量因素。

总的来说，笔者认为公司要度过这次难关非常不易，而管理层在过去也无法证明自己的执行能力。虽然目前股价看起来已经跌无可跌，在RM0.40左右徘徊，但想要股价有一番作为可谓是天方夜谭。

最后，笔者认为乌俄战争对全球经济的影响是有限的，因为俄罗斯仅占全球GDP的1.8% ，相对于美国的24.7% 以及中国的17.4%，俄罗斯占比显得渺小。市场目前面临的主要风险还是来自能源价格的飙升和暂时的通胀冲击。参考过去的历史，战争相关危机确实会影响股票市场短期的情绪，但是相信市场会很快适应战争所带来的负面消息。因此，长期投资者可以不用过多关注乌俄的战争危机。