科技板块在过去几个月受到市场无情的抛售，大部分科技公司的估值也已经回到合理的水平，主要归咎于全球央行的货币紧缩政策导致高成长科技公司面临估值杀的行情。而今天我想和大家分享伟特机构VITROX这家大马自动测试设备科技龙头近期的业绩表现，及公司未来的扩张计划。到底VITROX在去年创下历史新高的营收和盈利之后，能否再创神话实现盈利高成长？

VITROX成立于2000年，如今已经是全马四大自动测试设备制造商的行列，与同行PENTA、GREATEC及MI齐名。公司的核心业务主要是设计、研发、制造及销售机器视觉检测系统 (MVS)，自动电路板检测系统 (ABI) 和电子通信系统 (ECS)。VITROX主要的服务对象也非常多元化，当中包括半导体外包和测试 (OSAT) 企业、印刷电路板制造商、原始设备制造商 (OEM) 、原始设计制造商 (ODM) 、电子代工服务 (EMS) 及契约制造商 (CM) 。

公司的MVS可取代传统的人工视觉检测，为半导体和电子封装行业中集成电路的尺寸和视觉缺陷进行自动检测。MVS分成两个板块，分别是机器视觉系统标准 (MVSS) 和机器视觉系统托盘 (MVST)，这两者分别占公司总营收的15% 及30%。至于ABI板块则是提供检测解决方案，以检测印刷电路板组装 (PCBA) 及表面贴装技术 (SMT) 的缺陷。其产品组合包括先进焊膏检测 (API) 、先进3D光学检测 (AOI) 、先进3D X-射线检测 (AXI) 以及先进机器人视觉 (ARV) 系统。

ABI是目前公司最大的营收来源，占2021年营收的53%。ABI服务多个领域，其中汽车、电信和计算机在2021年分别占ABI营收的30.1%、21.8% 以及14.8%，而其余的领域则包括航空、医疗、半导体、消费电子及工业等。按销售地区来看，VITROX主要出口市场为中国，占了公司总营收的33.2%。其次为台湾和美国，这两者分别占公司营收的13.5% 及12.8%，而大马则占公司营收的24.6%。另外，公司也有客户分布在新加坡、印尼、泰国、越南、日本、韩国、墨西哥等地区。

公司在过去的成长也非常亮眼。营收从2012年的RM88.9 million上涨至2021年的RM680.1 million，年复合增长率高达25.4%。净利也在同期从RM20.5 million平均每年成长26.5% 至RM169.7 million，营收和净利在最新年度纷纷创下历史新高，主要受到MVS及ABI业务强劲的销售需求所带动。从上图观察公司的业务分类，MVST在过去5年的平均增长高达37.1%，在2021年的营收也成功突破RM200 million的大关，而MVSS及ABI在同期的平均成长分别也有20.7% 及19.6%。

观察最新季度的业绩表现，公司在1Q22的营收按年大幅成长42.7% 至RM185.3 million，主要是公司旗下的产品ABI及MVS的需求还是很强劲。公司的营收成长也推高这个季度的盈利，净利按年大幅增长63% 至RM50 million，创下历史第二高的佳绩。除了受到美元兑马币升值的利好之外，公司这个季度也录有RM1.4 million的税务回扣 (Reversal of tax provision) 推高盈利表现。

另外，公司的特点在于领先同行的赚幅 (margin)。管理层表示目前正在面对原材料短缺的问题，导致公司必须从公开市场购买更加昂贵的原材料来进行生产。然而，即使遇上疫情封锁和全球供应链危机所带来的负面冲击，公司的EBITDA margin从1Q20到现在平均都保持在26% 的水平，而net margin 也平均高达24% 左右，凸显出管理层的成本控制能力。反观其他自动测试设备生产商如PENTA及MI的net margin分别仅有14.4% 和16.5%。

资产负债表方面，VITROX手上持有RM280.1 million的现金，而银行贷款只有RM76.8 million，目前处于RM203.3 million的净现金状态。公司的库存在这个季度也来到历史新高的RM209.3 million，主要是因为公司为了解决零件短缺而把手上的库存缓冲水平 (Stock buffer) 从之前的3个月大幅提升至9个月。配合较高的应收账款期限，公司这个季度的营运现金共流出RM0.2 million。但从上图可以发现公司的现金流在过去十年都稳定成长，营运现金流从2012年的RM3.1 million上涨至2021年的RM110 million，年复合成长率高达48.8%。另外，除了在2012年公司的自由现金流是负值之外，其余时间的自由现金流都是保持正值。

VITROX在去年把营运面积从343,091平方尺扩展17.9% 至404,443平方尺，而公司去年的产房使用率来到83.2%。展望未来，为了实现长期的盈利成长，公司已经开始在Batu Kawan进行扩充项目。VITROX计划在今年投入RM80至RM100 million的资金用于建设Batu Kawan的厂房，增加建筑面积大约450,000平方尺。这项扩充计划是公司10年扩充总计划的一部分，其目标是投资超过RM2 billion去扩大建筑面积至200至300万平方尺。这项计划预计在2030年会完成。

观察公司的估值，目前VITROX的本益比为36倍左右，而PENTA及MI的本益比分别为33.4倍及20.4倍。VITROX的估值明显高于其他大马半导体测试设备生产商，主要是因为公司是半导体测试设备的龙头企业，因此拥有高估值是绝对合理的。从VITROX过去的本益比趋势来看，公司自2016年至今的平均本益比来到40倍，而在2021年疫情爆发期间估值曾经高达90倍。经过这几个月市场对于高成长科技股的洗礼，目前VITROX的估值已经低于过去6年的平均值。虽然目前的估值离平均值往下一个标准差的20倍还有很大的差距，但VITROX的估值已经逐渐来到合理的区间。我认为公司的估值只要来到30倍以下是非常有吸引力的。