全球对于经济衰退的预期已经来到高潮，华尔街的投行分析师和经济学家都纷纷下调美国的经济成长预测。我们也看到近期出现许多有关于库存创下历史新高和半导体产业面临砍单和需求疲软的新闻头条，衰退已经成为下半年的市场主轴。但是，十年期通胀预期已经从高点大幅下跌，让投资者对于美联储加息的预期降温，这时股市就会开始见底。然而市场真的会按照这个剧本上演吗？

近期的市场出现许多鬼故事，而之前所设下的预言也正在逐步实现。全球市场因为各国货币紧缩政策和经济萧条而动摇，因疫情带来的全球货币宽松而充裕的资金开始倒流，尤其是高风险资产的虚拟货币大幅下挫，而被视为安全资产的黄金也遭到抛售。就在昨晚，美元指数突破多年新高、原油价格的崩跌、小麦和玉米的价格跌至俄乌战争前的水平、2-10年期的美债利率出现倒挂、整条美债殖利率曲线往下移动等，这些事件都在暗示投资者疫情和俄乌战争所产生的泡沫已经破裂。

我多次提到这场终极泡沫是需求所创造出的泡沫，而供应链瓶颈只是强化这场泡沫的催化剂。全球央行在疫情期间为了刺激经济而大量印钞，导致市场出现需求旺盛的假象。而旺盛的需求导致物价飞速膨胀，全球各国的通胀率也创下几十年的新高水平。然而当央行开始回收钞票，政府不再发放救济金，这些需求就会顿时消失。而制造商在过去对于需求的过度乐观产生大量的库存，如今却因为经济大幅放缓导致库存的累积，引发了厂商之间的削价战。

这里我想要和大家介绍经济学当中很重要的理论，那就是长鞭效应 (Bullwhip effect)。长鞭效应指的是当供应链上各个节点的企业只根据其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。需求旺盛的假象在疫情爆发期间尤其明显，当时消费者的需求因为救济金而放大，而零售商见到消费者需求旺盛决定向批发商下更多的订单，避免出现货源不足。而这时批发商看到零售商加大下订单，便向制造商订购更多货源以备不时之需。当需求信息传到供应商的手中时，客户和供应商需求信息出现极大的不对称。

这也是全球的库存创下历史新高的主要原因。根据Quick FactSet对于全球2349家制造业上市公司的调查发现，今年首季全球的库存水平已经高达US$1.87 trillion，相较于去年末增加了US$97 billion，增幅比中美贸易战爆发时还激烈。库存的暴增主要是供应链混乱导致厂商增加原料的采购，及产品无法按时出货等因素。另外，企业平均库存周转天数也已经来到81天，也是过去10年来最高。数据也显示电子产业的库存成长最为明显，而三星电子的库存增加最多，大约增加US$4.4 billion。

厂商对于需求的错误判断，导致现在许多企业为了清掉仓库内的库存而进行打折。这也是我经常提醒大家美国的零售销售数据是不真实的，而这场需求泡沫终究会因为过度消费而破灭。长鞭效应在每个经济周期都会发生，只是这轮的效应在疫情和供应链瓶颈的加持下比较明显。过度下单导致市场出现供给不足的假象，进而造成物价飞涨。其实华尔街有句名言：当小麦涨的时候没有小麦，当小麦跌的时候没有人要买小麦。

这句话印证了过去两年因为需求旺盛和俄乌战争所造成的通胀景象。这就回到经济学的基础，当消费者发现物价在未来会上涨，就会在当下进行更多消费。另外，当厂商预测未来的物价会持续上涨，就会出现囤货和累积库存，希望在未来能用更高的价格出售。这些举动会产生恶性循环，导致物价持续走高，进而引发后期出现许多投机活动。但是，当市场发现价格过高导致消费者砍单和消费支出下滑时，厂商就会纠正错误，纷纷进行削价战卖掉库存。然而当消费者预计未来价格会下滑时，就会降低现在的消费，期望在未来能用更低的价格购买。这也完全体现了 “当小麦跌的时候没有人要买小麦” 的名言。

库存堆积和需求放缓会成为美国各大企业在这个季度出炉业绩时管理层所给出的大方向。根据7月1日亚特兰大联储再次发布的GDPNow预测模型中显示，2Q2022美国的GDP成长率为 -2.08%，低于6月30日预测的 -1.01%，而占GDP 70% 的个人消费支出成长率的预期从之前的 1.7% 下修至0.8%，美国陷入技术性衰退即将成为事实。从上图可以看到，亚特兰大联储对于美国GDP的预测不断往下调整。另外，我们也可以看到许多半导体厂如美光、英伟达、英特尔等都对于半导体前景更加保守，而台积电近期也罕见出现三大客户砍单的迹象。

上图显示美国十年期的通胀预期走势图，大家会发现美国的通胀预期从顶峰的3% 左右下跌至目前的2.3%，市场已经开始反映未来物价水平会急速降温。这并不是供应链瓶颈获得缓解，而是市场的总需求正在衰退，进而导致大宗商品如原油、小麦、玉米、铜、棕油等价格大幅回落。值得注意的是，向来看空油市的花旗银行也给出每桶65美元的目标价，而小麦和玉米的价格也崩跌至俄乌战争爆发之前的水平，粮食危机的新闻也从市场上消失。

投资者可能会认为通胀预期的下滑会让美联储的加息步伐放慢，甚至不排除会把货币政策从紧缩变成宽松，而通胀预期下跌也会拉低厂商的生产成本。但大家也不要忘记需求和企业盈利衰退的预期还未完全反映在股价上，投资者即将迎接更难堪的经济数据和管理层所给出的财测指引。因此，大家也无须急于进场，大可等到市场已经消化完企业盈利衰退和美联储开始进场扶持时进场也不迟。