矿泉水是从地下深处自然涌出的、未受污染的地下矿水。矿泉水含有矿物质、微量元素和其他物质的饮用水，也是生活中不可缺少的基本物质。而我今天要深入分析的公司就是马来西亚矿泉水生产商的先驱——必胜（SPRITZER）。虽然公司表面上看起来是传统的消费品制造商，过去的业绩表现也并不特出，但公司去年的盈利在经济放缓的背景下还能创下历史新高，成为投资者追捧的对象。我会介绍公司的背景和点评公司的前景与展望。

必胜成立于1989年，是大马瓶装水行业的先驱和行业领先者，拥有33年的制造、分销和品牌推广的经验。公司的天然矿泉水是来自霹雳州太平市390英亩受保护的热带雨林的雨水。水源从雨林深处的自流含水层中取出，并通过受保护的地下岩石和砂岩层自然过滤，使公司的矿泉水有独特的味道和高含量的天然矿物质，特别是二氧化硅（Silicon dioxide）。二氧化硅是身体重要的营养素，有助于我们在体内产生胶原蛋白，是日常生活中健康必备的成分。

公司的瓶装水在大马拥有高达40% 的市场份额，所销售的天然矿泉水品牌有Spritzer、Spritzer Sparkling、Spritzer Tinge、Spritzer So Tinge、Cactus、Cactus Sparkling、Desa 和Summer，这些品牌都是大马瓶装水行业在各自细分市场的领先品牌。必胜在大马拥有3家瓶装水工厂和1家塑料包装制造厂。主要的矿泉水工厂位于占地400英亩的太平市，第二家矿泉水工厂则位于柔佛州的永平市（Yong Peng），而第三家饮用水工厂位于雪兰莪州的Shah Alam，至于塑料包装工厂则是坐落于太平市。公司在2020年完成仓库的建设，仓库内设有自动化储存和检索系统，可容纳15,000个托盘，提高公司的供应链管理效率。目前必胜有960名员工。

公司的业务主要可分成三个部门，分别是（一）制造部门：生产天然矿泉水、碳酸和非碳酸饮料、蒸馏水和饮用水、瓶坯、瓶子和瓶盖；（二）贸易部门：瓶装水和其他产品的分销；（三）其他：经营迷你高尔夫球场和休闲公园。这三大部门分别占公司总收入的94%、5.75% 以及0.25%。从地区分布来看，大马是公司主要的市场，而国外市场只占公司总收入的10% 不到，主要出口至新加坡、文莱、香港、中国、英国和荷兰等。

此外，公司在中国广州有全资贸易子公司Spritzer (Guangzhou) Trading Ltd，主要在中国地区销售和批发瓶装水产品。这个子公司在2016年开始营运，并以ACILIS by Spritzer品牌向英国和荷兰出口矿泉水产品。目前，这个公司还处于亏损当中，并预计在2024年会达到收支平衡。2022年，公司的年产量是10亿升瓶装水，目前的产能使用率大约是70%。必胜的营收从2013年的RM 201.9 mil成长至2022年的RM 433.3 mil，而同期的盈利也从RM 19.2 mil上涨至RM 37.0 mil。2020年受到疫情的影响，公司的因受按年下滑17.6%，主要是政府所实施的行动管制令导致销量大幅下降，大部分的酒店、餐厅、和便利店都受到重创。但是，公司在当年有RM 9.2 mil的税务收入，致使2020年的margin创下历史新高的11.6%。

公司在2022年的营收创下历史新高的RM 433.3 mil，主要受到较高的销售量和售价所推动。在去年同期公司受到大马政府所实行的行动管制令和疫情的限制而导致学校和娱乐场所关闭，进而打击瓶装水的销售。但来到2022年4月 1日，政府宣布大马进入地方性流行病，允许经济开放之后，公司的销售量有所回升。按业务划分，必胜的制造部门在2022年的营收从去年同期的RM 312.2 mil上涨31% 至RM 409.4 mil，而贸易部门的营收也从同期的RM 18.5 mil增长23% 至RM 22.8 mil。

盈利方面，必胜2022年的盈利来到RM 37 mil的历史新高，对比2021年RM 24.2 mil大幅成长52.9%，主要受到较高的瓶装水销售量和售价所提振。必胜在4Q22有大约RM 2.3 mil的保险理赔收入。若扣除这项一次性盈利，公司在2022年的净利预计是RM 34.5 mil左右。这项收入主要是源于必胜旗下位于Shah Alam的子公司Chuan Sin Sdn Bhd在2021年18至19日受到水灾的影响而导致库存和生产设备损失（Loss in inventories and property, plant and equipment），当时公司蒙受大约RM 1.01 mil的库存亏损。

观察必胜的资产负债表，目前公司手上总共有RM 42.8 mil的现金，而银行贷款只有RM 16.4 mil，目前处于RM 26.4 mil的净现金水平。另外，必胜的现金流也非常健康，过去10年的营运现金流都处于正值，显示这门生意能为公司创造源源不绝地现金流。公司在2022年的资本支出高达RM 102.8 mil，主要是收购在Taiping和Yong Peng的土地，以及在Taiping安装水处理工厂。虽然公司在2019和2022年的自由现金流是负值，但未来在新厂开始营运的背景下，现金流就会获得改善。

必胜在2022年完成位于Bukit Gantang大约1,227.6英亩的土地收购。这项收购是公司在2021年3月与Trong Oil Palm Estates Sdn Bhd签署协议后进行的交易，主要用作扩建矿泉水厂。这个新厂预计在2027年完成。此外，公司也在2022年以RM 7.4 mil收购5片土地，将位于Taiping和Yong Peng的矿泉水厂的土地储备分别扩大了 70 英亩和 2 英亩。目前，公司位于Taiping和Yong Peng的两个矿泉水厂的土地面积分别约为 400 英亩和 36 英亩。

展望未来，虽然2023年大马的经济增长会在生活成本高张和通胀的背景下开始放缓，但管理层预计市场对于瓶装水的需求还是会保持强劲。这主要受到疫情之后旅游业相关的活动开始复苏所带动。管理层预计2023年的营运成本还是会持续上涨，公司会通过强化品牌优势以及提升生产效率去抵消部分的冲击。此外，公司也会为旗下的瓶装水产品引入永续包装的概念。管理层也表示已经为2023年分配RM 6 – 7 mil的资本支出，并打算增加1 – 2条生产线提高产能。

公司的估值大约是14.2倍，目前在大马并没有其他上市的瓶装水公司进行对比。但如果观察公司从2016年至今的本益比走势会发现，过去7年必胜的平均本益比大约是在16.5倍。这也表示目前必胜的估值相对于历史的平均水平更低。对于经营自家品牌且在大马都超过30年经验的瓶装水生产商，我认为15倍左右会是合理的估值区间。此外，管理层也在2022年6月制定股息政策，每年至少会派发盈利的35% 回馈股东。公司在2023年4月27日宣布每股6.25分的股息，以RM 2.47的股价计算，股息率大约是2.52%。必胜是全马最大的瓶装水生产商，拥有超过40% 的市场份额。公司不仅专注于为大马人提供优质的瓶装水产品，同时也满足消费者复杂的口味和水合要求。此外，必胜也会持续投资在其核心品牌Spritzer，通过提升生产流程改善工厂的营运效率，并在区域市场探索商机，加强其在行业中的领先地位。